半導體是指一種導電性可受控制，范圍可從絕緣體至導體之間的材料。無論從科技或是經(jīng)濟發(fā)展的角度來看，半導體的重要性都是非常巨大的。但是摩爾定律的放緩極大的限制了半導體的發(fā)展。

顯而易見，在先進制程制造成本不斷攀升，發(fā)展先進制程也不再具有成本優(yōu)勢的情況下，晶圓制造會越來越壟斷地集中在幾家手上。也只有巨頭才能不斷地研發(fā)推動技術(shù)的向前發(fā)展。擁有20nm代工能力的廠家，只有臺積電、三星、Intel等寥寥幾家。在晶圓制造方面，集中度越來越高。

與此同時，代工廠的集中也會引起上游設(shè)計廠商的數(shù)量減少，理由是，代工廠在先進制程上的支持能力有限。統(tǒng)計每一個制程節(jié)點，代工廠所能支持的設(shè)計公司，明顯可以看到，隨著制程越來越先進，所能支持的設(shè)計公司越來越少。

這也促使設(shè)計廠商的集中度在提升，新的start-up的設(shè)計公司越來越少，大的設(shè)計公司會將小的設(shè)計公司收購。

美國高層所擔心的1500億美元的中國政府投資計劃，會將美國的半導體產(chǎn)業(yè)買斷。話雖有些夸張，但的確來自中國的資本，在2015年以來，在M&A中扮演了舉足輕重的角色。單2015年，中國資本的M&A就累計達到了120億美元。

中國每年進口的芯片數(shù)額在1000億美元以上，是最大進口額的商品；高端芯片受到限制，無法進口，涉及自主可控和信息安全，必須有自主產(chǎn)業(yè)。針對于此，中國政府從2014年起，出臺了一系列政策，要重點發(fā)展半導體產(chǎn)業(yè)。實現(xiàn)自主芯片供應，路徑很清晰。 天時——政府支持，半導體行業(yè)具有資金密集型的特點。動輒上百億美金的產(chǎn)線投資，不是每個企業(yè)都負擔的起，更何況是現(xiàn)在中國的企業(yè)都還沒形成規(guī)模效應。這一點必須政府來做。韓國在80年代存儲器工廠的崛起，政府的支持功不可沒，當時政府的投資占整體投資的一半以上。我們認為，自上而下的政府支持（包括中央和地方），資金規(guī)模較大，重點會投向：存儲器IDM, Foundry等重資產(chǎn)領(lǐng)域。

地利——半導體產(chǎn)業(yè)的下游應用市場需求，中國占42%。其中智能手機占全球28%，LCD TV占全球24%。 PC/NOtebook占全球 21%. 平板>21%。旺盛的需求會讓民間資本和產(chǎn)業(yè)資本更多關(guān)注芯片設(shè)計公司，去進行海外收購。

人和——技術(shù)的發(fā)展離不開人才的儲備，國內(nèi)幾所重點高校和研究所在微電子領(lǐng)域每年輸出的畢業(yè)生都是飽和，海外人才也在重新流回國內(nèi)，比如存儲器領(lǐng)域，***的高啟全，日本爾必達的坂本幸雄，都被國內(nèi)所吸引而投奔。 整合路徑——重點關(guān)注3線索我們認為，從大陸收購的整合路徑來看，有三條線索：1 集成電路產(chǎn)業(yè)基金（國家隊）為主導，方向是行業(yè)上下游每個領(lǐng)域的龍頭公司;2 地方基金以私募股權(quán)的形式投資于地方上的Fab項目；3 民間資本比較靈活，重點投資海外設(shè)計項目。

圖表12：中國主要投資基金來源：Credit Sussie，天風證券研究所整理收購路線，將從下游往上游傳導。重點關(guān)注：設(shè)計、設(shè)備。

從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，下游的封測是最容易獲得突破的環(huán)節(jié)。目前兩起收購都是以上市公司的名義進行，是因為國內(nèi)的半導體公司中，封測公司最成氣候和規(guī)模，通過收購海外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，直接裝入上市公司體內(nèi)，可以迅速提升市場占有率和營收規(guī)模，見效最快。例如長電科技(600584,股吧)在收購完星科金朋之后，規(guī)模躍居全球前三。 與封測不同的是，設(shè)計端的收購都是以私募股權(quán)從海外私有化資產(chǎn)的形式進行。這是由兩個行業(yè)不同特點決定的：封測屬于重資產(chǎn)，不會受到PE青睞，通常以產(chǎn)業(yè)收購的形式進行；設(shè)計是輕資產(chǎn)，容易兌現(xiàn)，更適合資本收購。目前已交割的設(shè)計公司的收購都是由私募股權(quán)收購的方式進行。

制造跟封測類似，都是重資產(chǎn)，但是制造與海外的差距比較大，先進制程方面要落后兩個世代，并不是光靠收購就能解決技術(shù)上的差距。因此，我們判斷，在制造業(yè)方面，投資會以建廠為主，引進海外的人才團隊。同時要注意，制造業(yè)在產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的過程中，會帶動上游設(shè)備和材料的發(fā)展。在這個領(lǐng)域尚未發(fā)生海外收購，我們認為接下來會有機會。

設(shè)計——國內(nèi)缺乏自主設(shè)計能力的高端芯片方向。我們認為，核心包括高端通用芯片（CPU，GPU,FPGA），高端模擬芯片(高速AD/DA、射頻芯片)。國內(nèi)缺乏能夠自主設(shè)計高端芯片的能力，通過收購來實現(xiàn)自主可控是路徑。

“小而美”公司。統(tǒng)計已被收購的設(shè)計公司，有兩個明顯特點：第一，收購金額不高。最大收購金額是建廣資產(chǎn)27.5億美元收購NXP的標準產(chǎn)品線；第二：國內(nèi)比較稀缺的方向。

我們列出符合這兩個條件的可能潛在被收購的標的：

設(shè)備——專項基金支持設(shè)備收購。國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金規(guī)劃，在設(shè)備領(lǐng)域投資占基金額度的3%。另外，地方的基金也都有政策支持，比如北京亦莊，就有幾十億專門提供集成電路設(shè)備行業(yè)的并購基金。目前，設(shè)備企業(yè)的海外收購還沒有發(fā)生。在設(shè)備行業(yè)國內(nèi)外差距還比較大的情況下，我們預計行業(yè)收購會很快到來。

收購產(chǎn)生“協(xié)同效應”。根據(jù)制造工序的不同，所需設(shè)備分門別類很多。國內(nèi)的設(shè)備廠商目前集中在蝕刻/PVD/CVD等設(shè)備領(lǐng)域，參考ASML收購漢微科的案例，漢微科的電子束晶圓檢測設(shè)備和ASML的光刻機形成完美的互補。在晶圓制造方面，提供了完整的從光刻到檢測一站式的解決方案。我們同樣認為這樣的思路會發(fā)生在國內(nèi)的海外收購路徑上。

結(jié)論由于摩爾定律放緩，美國無法再保持一騎絕塵的領(lǐng)先優(yōu)勢；而中國資本的M&A引發(fā)的技術(shù)轉(zhuǎn)移，以及中國投資引起的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移造成美國制造業(yè)的回流放緩甚至停滯，都引起了美國的擔憂。M&A將是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。美國的擔憂，反而從側(cè)面驗證了中國的半導體行業(yè)正走在快速崛起的道路上。我們預計，中國半導體產(chǎn)業(yè)鏈在2014-2020年處于黃金發(fā)展期，建議積極關(guān)注半導體板塊。