前言：治理代幣跟其他代幣不同，它不是價值存儲，也沒有直接效用價值，那么它應(yīng)該如何估值？這里涉及到治理代幣的網(wǎng)絡(luò)分叉成本。例如，如果某個參與者在該網(wǎng)絡(luò)中已經(jīng)獲得了一定的收益，但它對新升級不滿，它試圖硬分叉以延續(xù)原來的體驗。那么，分叉的成本，即分叉后凈現(xiàn)值和分叉前凈現(xiàn)值的差值，就是參與者愿意為51%的治理代幣支付的最高價格。本文作者Phil Bonello，由“藍狐筆記”社群的“SL”翻譯。

加密圈經(jīng)常討論的一個問題是關(guān)于在分布式開源網(wǎng)絡(luò)中的治理。這些網(wǎng)絡(luò)允許開發(fā)者創(chuàng)建和測試復(fù)雜的治理模式，并且以快速迭代方式進行。當(dāng)用治理代幣進行項目實驗時，衡量代幣為其治理功能所捕獲的價值是有用的，參與者愿意為投票支付多少錢？

概述：網(wǎng)絡(luò)參與者（可能是中繼者）愿意為51%的治理代幣支付的最大價格受制于跟網(wǎng)絡(luò)分叉相關(guān)的成本。成本等于分叉前和分叉后業(yè)務(wù)的凈現(xiàn)值之間的差額。這是確定網(wǎng)絡(luò)公允價值的起點。

背景

1.鏈下治理

在鏈下治理中，網(wǎng)絡(luò)參與者在網(wǎng)絡(luò)外溝通。像CarbonVote這樣的機制可用來為代幣持有人提供非正式的投票權(quán)。投票可以作為社區(qū)下載更新代碼的信號，但該投票并不自動觸發(fā)更改。如果少數(shù)人不同意，它可以選擇不去下載更新代碼。這將導(dǎo)致兩個獨立的網(wǎng)絡(luò)。通過這種方式，鏈下投票主要作為協(xié)調(diào)工具。

2.鏈上治理

通過鏈上治理，在投票完成后代碼更改會自動執(zhí)行。跟鏈下治理類似，少數(shù)人可以選擇另外一條路：取消代碼更改，進行硬分叉。不管哪種情況，少數(shù)人都有權(quán)通過復(fù)制網(wǎng)絡(luò)并創(chuàng)建新的發(fā)展路徑來反抗大多數(shù)人的投票。

兩個系統(tǒng)的關(guān)鍵區(qū)別在于參與者選擇加入的方式不同。鏈上治理允許通過大多數(shù)人投票同意的方式來實現(xiàn)代碼的更改，而鏈下治理要求參與者下載更改的軟件。作為開源網(wǎng)絡(luò)，每種場景都為少數(shù)人提供了創(chuàng)建適合自己的網(wǎng)絡(luò)的機會。

治理代幣允許持有人為屬于他們的網(wǎng)絡(luò)變化進行投票。通常來說，一個人持有的代幣數(shù)量跟他們的投票票數(shù)成正比。在一個可以被拷貝的系統(tǒng)中，治理代幣的價值是什么？如果Facebook的代碼可以被拷貝，股東可能不會非常關(guān)心他們的投票權(quán)。當(dāng)然，代碼不是一個公司、網(wǎng)絡(luò)或平臺唯一擁有的東西。

分叉是重大事件，應(yīng)該盡可能避免。但如果有分歧，或有讓人信服的理由進行升級，一群用戶可以選擇開發(fā)出變體并分叉其原始網(wǎng)絡(luò)。

從根本上，治理代幣的網(wǎng)絡(luò)價值受制于分叉或創(chuàng)建新網(wǎng)絡(luò)副本的凈成本。

以0x為案例分析

0x是去中心化的交易協(xié)議，是erc20項目中最引人注目的項目之一，也已經(jīng)發(fā)布不錯的產(chǎn)品。0x協(xié)議為去中心化交易所，如RadarRelay和Paradex提供了發(fā)展的基礎(chǔ)，它們被稱為中繼商。

0x的原生代幣是ZRX，它推動協(xié)議治理和允許代幣持有人安全地對協(xié)議升級進行投票。向社區(qū)治理的過渡分階段進行。治理是持有ZRX的主要功能，探索其公允價值是合適的。

為嘗試評估0x治理代幣的價值，會從一個中繼商的角度來探索，一個面向應(yīng)用的用戶，該應(yīng)用有助于在0x協(xié)議上進行交易。因為中繼者目前在0x上運行成功的業(yè)務(wù)，他們似乎是未來最大的利益相關(guān)者。下面假設(shè)一個名為“FastRelay”的中繼商。

FastRelay應(yīng)該為ZRX代幣支付多少錢？

FastRelay是去中心化的交易所，它構(gòu)建于0x協(xié)議之上。作為一個建立在協(xié)議之上的公司，它有興趣定義協(xié)議發(fā)展的具體方向。這種興趣可以用投票權(quán)來表示。投票權(quán)則用ZRX代幣來表示。

FastRelay 正在考慮是否要購買ZRX代幣，目的是確保0x的方向。FastRelay需要考慮兩個關(guān)鍵極值，以確定它愿意為ZRX代幣支付的最高價格：

1.維持現(xiàn)狀：FastRelay正在成功運營業(yè)務(wù)，并希望保持這種狀態(tài)。為了確保生意正常，F(xiàn)astRelay可以通過購買51%的ZRX來決定0x的方向。

2.走向變革：FastRela沒有ZRX代幣，希望0x順利升級。如果FastRelay跟大多數(shù)0x投票者的意見存在分歧，它可以決定拷貝0x，并在新的0x網(wǎng)絡(luò)上托管FastRelay平臺。這存在維護副本的持續(xù)開發(fā)成本以及潛在收入損失成本。

通過分析不同場景下的凈收入差異，F(xiàn)astRelay能夠確定它愿意支付的最高價格，以通過購買51%的ZRX來確保現(xiàn)狀。

我們試圖計算FastRelay業(yè)務(wù)在每種場景下的凈現(xiàn)值。

假設(shè)

所有假設(shè)都是說明性的。

情景1（沒有分叉）

1.總收入：10，000，000美元——它假設(shè)FastRelay日均交易量為2000萬美元，費用為0.15%。

2.年增長率：假設(shè)0x實現(xiàn)廣泛采用，假設(shè)FastRelay收入將以每年80%的速度增長。

3.研發(fā)費用：假設(shè)FastRelay需要10名工程師，人均開銷合計為20萬美元。

4.運營費用：100萬美元——稅收、辦公室、用品、旅行等。

5.市場費用：100萬美元——傳播很重要。

6.費用增長：每年30%。

7.貼現(xiàn)率：40%——風(fēng)險資本率通常在30%-70%之間。

8.終端增長率：5%。

預(yù)計五年的現(xiàn)金流量，可以獲得的凈現(xiàn)值為3.606億美元。

情景2（分叉）

1.總收入：7，000，000美元——假設(shè)由于聲譽受損導(dǎo)致收入減少30%，并且可能會更低（因為沒有共享流動資金池）。

2.年增長率：45%——由于缺乏流動資金池和聲譽受損，增長率降低。

3.工程研發(fā)：20名工程師——FastRelay雇用了額外的10名工程師來維護新的0x網(wǎng)絡(luò)。那么，比之前的開銷翻了一倍。

4.業(yè)務(wù)費用：100萬美元——辦公室、用品、旅行等。

5.市場營銷：150萬美元——由于聲譽受損，增加了營銷費用。

6.費用增長：每年30%。

7.貼現(xiàn)率：40%——風(fēng)險資本率通常在30%-70%之間。

8.終端增長率：5%

由于成本增加和收入減少10%，F(xiàn)astRelay分叉后的凈現(xiàn)值為1.058億美元。

那么，

不分叉

FastRelay凈現(xiàn)值：3.66億美元

分叉

FastRelay凈現(xiàn)值：1.058億美元

從邏輯上講，F(xiàn)astRelay不會愿意為51%的ZRX代幣支付超過2.548億美元，原因是超過了這個數(shù)則意味著不如選擇分叉，分叉更便宜。鑒于51%的代幣價值為2.548億美元，那么，ZRX的公允市場價值為4.995億美元。

但是，F(xiàn)astRelay可能不想控制51%的ZRX投票權(quán)。相反，公司確定30%的代幣就足以影響網(wǎng)絡(luò)的方向。使用上述的框架，F(xiàn)astRelay發(fā)現(xiàn)它愿意為1%的ZRX支付500萬美元的最高價格。對于ZRX的30%，那么，這意味著FastRelay愿意支付高達1.5億美元。

注意事項：

購買51%的ZRX可能非常困難。

對于每增加1%的ZRX，其邊際效用可能會降低。

一組中繼商可以合作選擇分叉。

資金池的流動性可能會比估計的價值更高或更低。

每個網(wǎng)絡(luò)參與者的成本有差別。

結(jié)論

在試圖估算ZRX價值時，我們圍繞交易量、增長率、分叉相關(guān)的成本做出了一些假設(shè)。這篇文章的目標(biāo)是就治理代幣的價值進行衡量，而不是為ZRX確定真正的估值。

分叉網(wǎng)絡(luò)的成本決定了其治理代幣的價值。實施治理代幣的網(wǎng)絡(luò)會增加其分叉相關(guān)的成本，同時保持開源。