來源：財聯社（ID：cailianpress） 整理自張維演講內容

中美對抗、科技封鎖、舉國體制的背景下，我們將迎來中國史上最大的科技泡沫。

日前，在基石資本舉辦的“基石大家課堂——華為管理之道”上，基石資本董事長張維提出了如上論斷。

張維回顧了納斯達克科技股泡沫的歷史，指出，1999年-2001年間上市的科技公司，存續率僅有6.8 %，但活下來的那些偉大企業，改變了全人類的生活方式，提高了全人類的生活福祉。

他表示，客觀上，泡沫對推動技術革命和國家經濟的發展是具有積極意義的，近代歷史上，真正的繁榮往往都在泡沫破滅之后到來，一定程度上，泡沫是我們前進的方式。

張維建議，既然泡沫不可避免，監管層應該正視、重視泡沫，推動中國資本市場的持續改革，并加強對違法行為的打擊，以期盡可能引導、利用泡沫積極的一面，推動技術進步和經濟增長，同時，降低泡沫的不良影響，保護投資者利益。

他還提醒廣大投資者，應及早提高警惕，拒絕跟風投資、追逐熱點。

一、納斯達克泡沫巔峰期IPO的企業，存活率僅7%，泡沫的意義何在？

1995年初至2000年3月10日，納斯達克指數從743點上漲到了峰值5132點，漲幅達590%。這期間，平均每年有200家科技公司在美國上市，雖然大部分質量很差，但依然備受追捧，平均首日漲幅達50%。在泡沫的巔峰，1999這短短一年內，美國新創造了250位億萬富翁和成千上萬的新百萬富翁。

之后泡沫破滅，納斯達克指數19個月下跌了78%，見底于1108點；網絡股指數的跌幅超過了95%。亞馬遜、蘋果、奈飛、英特爾等巨頭無一幸免，最多的甚至跌去了9成市值。

到2002年底，在1995-2000年上市的公司中，有50%已經消失，72%股價低于IPO價格。到2019年底，1999年-2001年間上市的899家科技公司中，只有61家仍然存續，存續率僅6.8%。

泡沫過后，絕大多數公司都死了，泡沫的意義何在？

3個公司就足以說明這個問題。

第一個，網景。

網景的上市是納斯達克科技財富神話的開端。

1995年8月9日，網景在納斯達克IPO，當天股價從28美元漲到了58.25美元，公司市值達到了21億美元。網景創始人吉姆·克拉克的股份在IPO當天價值6.63億美元；另一位創始人馬克·安德森身價也達到了5800萬美元，當時他年僅24歲，剛大學畢業沒多久；網景的早期員工身價也達到數百萬美元。1995年12月，網景的股價達到每股171美元，六倍于IPO發行價。

這并不是納斯達克第一次上演財富傳奇，比爾·蓋茨們早已成為人們心中的財富偶像，但網景的故事是全新的。

一是它的成長速度驚人，從成立到上市，它只花了16個月，而微軟花了11年。《華爾街日報》也感慨：“通用動力公司花了43年的時間才成為一家市值27億美元的公司，網景只花了大約一分鐘。”

二是網景當時還未實現盈利，成立以來累計虧損1278萬美元。按照以往的成功經驗，一家新科技公司最好在至少連續四個季度盈利后再考慮IPO，但網景的成功顛覆了華爾街的想象。

所以網景的上市真正點燃了“硅谷夢”。就像網景的CEO吉姆·巴克斯代爾說的那樣，“網景的上市帶動了很多事情。技術人員開始對這些新科技感興趣，商人因這些技術可以帶來的利潤而激動。這些年輕新貴的出現讓其他人也開始跟風，他們想，‘如果這些毛頭小伙都可以賺到大錢，我也可以’”。

為了一夜暴富的夢想，大量的人才和風險投資涌入硅谷。1995-2000年，硅谷大約創造了17.2萬個高科技崗位。1994年，美國的風險投資僅為384.3億美元，占美國GDP的0.053%；到2000年達到峰值時是990.976億美元，占GDP的0.97%。其中，投資到互聯網領域的風投金額由7.07億美元增長到了769.84億美元，增加了100多倍；投資到硅谷的金額則由9.98億增加到了317.55億美元，增加了30倍。如此龐大的人才和資金，其力量可想而知！

正如比爾·蓋茨在1999年就當時的泡沫問題答記者問時所說，“它們當然是泡沫，但你們沒有問到點子上。泡沫給網絡行業帶來了很多新資本，這必將更快地推動創新”。

網景之后，資本市場接受了新的估值模式，它基于企業長期價值的最大化，而不是短期利潤的最大化。科技企業的商業模式也隨之改變，“快速成長”、無視甚至追求虧損，成為互聯網公司的圣經。

第二個，亞馬遜。

現在被公認為偉大企業的亞馬遜，在當時被視為互聯網泡沫的典型代表。

亞馬遜于1995年成立，2年后在納斯達克上市，但一直未實現盈利，1999年虧損7.2億美元，2000年虧得更多，14.1億美元，累計債務達到20億美元。

如果從產業的角度看，沒有泡沫，亞馬遜早就該破產了。當時主流觀點也是這么想的，《紐約時報》說“亞馬遜是一家建立在一層薄得不能再薄的泡沫上的市值200億美元、有2100名員工的公司”，《巴倫周刊》將亞馬遜評為“市場上股票被高估最多的公司”。他們認為Barnes&Noble（美國最大的實體書店）會把亞馬遜徹底摧毀，將亞馬遜嘲諷為“Amazon.toast” “Amazon.bomb” “Amazon.org”（亞馬遜永遠也無法盈利，應該用非盈利域名）。

某種程度上，他們是對的，泡沫破滅時，亞馬遜一度跌去了90%以上的市值。畢竟當時沒有人能想到，亞馬遜會發明電子閱讀器 Kindle、推出Prime會員計劃、開創云計算平臺AWS、制作原創電視和電影節目……

但因為泡沫，貝佐斯得以“基于長期市場領導地位，而非短期盈利和華爾街的短期反應做出投資決策”，亞馬遜得以通過“燒錢”迅速建設基礎設施、搶占市場份額。即使泡沫破滅后，泡沫頂峰時的融資也讓亞馬遜在2000年末還擁有11億美元的現金，保證其在最低谷也能堅持一直以來的戰略，繼續推動創新。

第三個，特斯拉。

特斯拉比亞馬遜還能燒錢，成立17年虧了17年，一共虧70多億美元。但就是這樣一家從未實現過年度盈利的公司，無論上市前后，都得到資本市場的高度支持，最近市值還超過2500億美元，躋身納斯達克市值前十名了。

所以馬斯克自己也很感激，說“只想對客戶和投資人說聲謝謝，你們給了特斯拉一個穿越漫漫長夜的機會，沒有你們我們走不到今天”。沒有資本市場對從0到1創新的高度認可，特斯拉走不到今天。

所以僅從這3個公司我們就可以看到，如果沒有泡沫帶來的巨大財富效應，就不會有這么多的人才和資本進入這個行業，不會產生“這個星球歷史上最偉大的、合法的財富創造活動”，亞馬遜和特斯拉這樣偉大的公司將很難出現，就算沒有“中道崩殂”，也不可能成長得這么快。

去年央視的一位記者在采訪我的時候問了一個問題，說創業板現在10周年了，創業板出現了樂視和暴風影音這樣欺騙性的上市公司，你認為創業板的意義何在？

我說你要順過來看，而不是倒過來看。順過來看，市值最大的公司是什么？邁瑞醫療和溫氏股份。這兩家公司具備了偉大公司的雛形，而如果沒有創業板的政策，它們上不了市。這些公司才是創業板的意義所在，而不是倒過來看見的那些欺詐公司，“雖然泡沫會刺激許多不道德行為的出現，但是它們帶來的高速增長本身是道德的”。

所以泡沫的意義何在呢？

大多數公司在泡沫中消失了，但是留下來的那些深刻地改變了整個世界的面貌。今天納斯達克市值前十名的公司大約占到了總市值的四成，蘋果、微軟、亞馬遜、FACEBOOK、谷歌、英特爾、英偉達、ADOBE、PAYPAL、特斯拉，這10家公司改變了全人類的生活方式，提高了全人類的生活福祉。

圖片說明：納斯達克市值前10的企業改變了全人類的生活方式，提升了全人類的福祉，并引領人類社會完成了第三次工業革命。

二、無泡沫，不繁榮

科技股泡沫并非孤例，事實上，近現代歷史上每一次技術革命都伴隨著巨大的金融泡沫，工業革命期間有運河熱，蒸汽和鐵路時代有鐵路熱，都是在這些泡沫及其引起的衰退過后，才迎來了真正的大繁榮。

五次技術革命都出現過金融泡沫期

來源：Carlota Perez, Technological Revolutions and Financial Capital，基石資本

為什么呢？

經濟學家Carlota Perez寫了一本書，叫Technological Revolutions and Financial Capital，研究技術革命和金融泡沫的關系，發現金融泡沫是技術革命不可缺少的一部分，并且對于技術革命推廣意義重大。

因為每一次技術革命都是新產品、新行業和新基礎設施的爆炸性發展，它意味著一種新的“經濟-技術范式”取代了舊的“經濟-技術范式”，比如工業革命時代確立了工業生產、機械化等范式，信息技術革命則確立了信息密集型經濟、知識經濟、全球化等范式，而當火車產生，馬車就淘汰了，當紡織廠建立起來，土布就淘汰了。

然而眾所周知，舊的范式是根深蒂固的，沒有足夠的力量，根本無法撼動它。因此，在這個過程中，狂熱的金融泡沫就充當了這一關鍵角色，它用巨大的財富效應，將全社會的資源都吸引過來，匯聚成創新的海嘯，以一種摧枯拉朽的方式完成了這一場革命。

例如，最典型的基礎設施建設，泡沫為基礎設施建設吸引了足夠的資金，為基于這些基礎設施的創新鋪平了道路，所以泡沫過后才能迎來全面的大繁榮。

第二次技術革命時期，英國出現了鐵路熱，1844-1847年間，得到批準的鐵路總里程達到了9500英里，資金預算達2.5億英鎊，1847年鐵路投資占到了GDP的6.7%。作為參考，英國1845年的GDP只有5900萬英鎊，今日的鐵路里程不過1.1萬英里。這些鐵路當然沒有都建成，40年代最終共修建了4600英里，但它們至今還是英國鐵路網絡的骨干。

互聯網泡沫也一樣。1996-2001年間，電信公司在美國鋪設了8020萬英里的光纜，是2001年實際需求的20倍。2004年時，帶寬成本下降了90％以上。廉價、充足的寬帶網絡，為互聯網的普及鋪平了道路。1995年，美國只有14%的成年人上網，到2013年，這一比例達到了85%。這也為之后互聯網企業蓬勃發展培育了土壤，特別是像YouTube、Facebook這些需要大量帶寬的流媒體網站和社交網站，如果按部就班往前走，還要晚很多年才能出現。

和人們對新技術的理解一樣，新基礎設施的作用和意義是當時人們無法想象的，畢竟“一個新生的嬰兒有什么作用呢”？人們一開始修建鐵路是僅僅為了運送煤炭，并沒有想到它后面會在運輸旅客和貨物中發揮這么重要的作用；互聯網剛誕生的時候，人們僅指望用它收發郵件，也不會想到它會滲透到我們生活的方方面面。是泡沫引起的過度投資和人才聚集，畢百年之功于朝夕，大大加速了歷史的發展進程。

三、泡沫是我們前進的方式

最后回到中國。

這兩年中美關系發生了顛覆性的變化，可以說是到了尼克松訪華之后的最低谷，中美由合作轉變為對抗，科技封鎖也必將愈演愈烈。

所以，面對中美競爭，中國做出了響應，其中最重要的對策就是資本市場的變革，也就是推出科創板。這個響應會迎來巨大的投資狂潮。

這其實也是在“師夷長技”——美日貿易戰中美國的大獲全勝，納斯達克居功至偉。廣場協議只是遏制了日本的發展，真正讓美國將日本徹底甩在身后的是90年代以信息技術產業為龍頭的新經濟的繁榮，而納斯達克對此起到了關鍵作用。

1995年，日本的GDP還是美國的71%，人均GDP是美國的1.5倍，但到了2001年，日本的GDP就只有美國的41%了。

納斯達克將資本引入高科技領域，為科技類企業打開了直接融資的渠道。納斯達克通過制度設計吸引科技企業的上市，科技企業獲得融資后加快了發展的步伐，讓投資者的信心增強，從而增加對納斯達克上市企業及初創企業的投資，科技企業在資金的支持下繼續向前發展……循環往復，財富效應越來越大，融資越來越簡單，科技企業發展越來越快……最后資本市場產生了泡沫，但泡沫破滅后，留下了完善的基礎設施、先進的科技技術以及各個領域領先全球的龍頭科技公司。這就是納斯達克與美國科技企業發展的邏輯關系。

所以說，科創板及注冊制的推出，是中國“不對稱競爭”的偉大實踐。科創板的推出在制度層面重復了2000-2010年間中國政府選擇性支持國內電信運營商和設備商做大做強的思路，重點支持國內硬科技領域的中小企業發展，幫助這些企業緩解發展早期資金匱乏的問題，爭取到持續成長的機會。

科創板定位支持的多數科技領域都是中國與西方差距巨大的傳統科技領域，比如高端制造、生物醫藥、新材料等，這些中西差距巨大的傳統硬科技領域，以往都過的很艱難：難以從銀行獲得貸款支持；規模較小沒有形成規模性利潤無法在國內上市，導致多數投資機構不愿積極投資；一旦去境外上市，由于與成熟市場的對手相比規模差距巨大，無法獲得境外資本市場的認可，沒有估值溢價也沒有流動性，幾乎無法真正形成融資。所以科創板讓這些企業如獲甘霖。

科創板就是“舉國體制”攻關關鍵核心技術攻關的重要舉措。一個例子就足以體現：中芯國際回A股，從受理到過會僅18天，新上市后市值是此前的15倍。我們看到，科創板一周年，體現了前所未有的高度和包容性，虧損的企業可以上市了，紅籌的企業可以上市了，同股不同權的企業也可以上市了。這是中國市場偉大的變革，資本市場這么幾十年，終于走到了正確的軌道上來。

當然，我們絕對不是在鼓吹泡沫，而是既然泡沫非來不可，我們只能選擇更好地應對它，就如巴曙松所說，“既然泡沫已經成為現實市場運行中經常出現的局部或者全局狀況，與其回避泡沫、敵視泡沫，還不如正視泡沫，分析泡沫經濟運作的客觀規律，促使泡沫為技術和經濟增長做出積極的貢獻，為鍛煉投資者的市場閱歷和提高監管水平做出積極貢獻”。既然泡沫注定產生，我們作為普通投資者就要及早提高警惕，拒絕跟風投資、追逐熱點。同時，有更大能力的監管層，還要肩負起更多的使命。

我們應該支持和鼓勵國內監管層積極推動中國資本市場的持續改革，特別是利用資本市場以更有效的直接融資的方式，支持我們的企業通過長期積累逐步形成核心競爭力。

另一方面，一定要實行更為嚴格的退市制度，加強信息披露，嚴厲地打擊那些弄虛作假的人，要用雷霆之威將那些害群之馬驅逐出去，保護投資者的利益，讓資本市場的優化資源配置功能更好地發揮作用。

試想一下，假設我們沒有科創板，你是一個馬斯克級別的企業家，創立了一個特斯拉那樣的企業，你會發現，至少成立17年內，你的企業都是不可能上市的。那對你來說，與其搞硬科技17年在破產邊緣掙扎，為什么不去搞房地產呢？如果你是投資人，為什么不去搞房地產呢？如果你是頂尖人才，為什么不去搞房地產呢？事實上，我們過去二十年，很多科技企業就是搞房地產去了。馬斯克如果只想賺錢，他可能也搞房地產去了。

當然今天的大勢我們都能夠看明白，聰明人的錢一定會選擇投向硬科技，投向醫療健康，投向大消費，投向這些代表中國未來方向的產業和企業。沒那么聰明的人晚一點看到聰明人賺了錢，也會加入這個行列。但優質資產終究是有限的，所以泡沫不可避免。

讓市場去投票，讓市場去選擇，在這個過程中一定會有泡沫，但參天大樹往往是從大火的灰燼中生長起來的。

所以，中美對抗、科技封鎖、舉國體制的背景下，我們將迎來中國史上最大的科技泡沫，但——

泡沫是我們前進的方式。

原文標題：我們將迎來中國史上最大的科技泡沫

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