來源：億歐網(wǎng)

作者：馬曉龍

2020年7月16日，中芯國際登陸科創(chuàng)板。

18天閃電過會(huì)，6700億元市值，380倍市盈率，超額募資532.3億元，中芯國際成為A股近十年來最大規(guī)模IPO。

截至2020年8月26日收盤，中芯國際市值為5100億元，較發(fā)行當(dāng)天最高市值跌去了1700億元，近5個(gè)交易日的平均交易額僅為30億元，不到首發(fā)當(dāng)天的1/16。

股價(jià)持續(xù)走低，國內(nèi)芯片公司頻繁受到美國打壓，被寄予厚望的中芯國際能否扛起中國芯片制造的大旗？

上市首月，市值蒸發(fā)1700億

早在2004年3月，中芯國際就在紐交所和港交所同時(shí)上市，一舉創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)全球第三大規(guī)模的IPO。但2019年6月，美股中芯國際股價(jià)累計(jì)下跌69%，從紐交所退市。

如今科創(chuàng)版的上市，使得中芯國際成為港股和A股兩地上市的企業(yè)。

股價(jià)持續(xù)走弱，是源于公眾對(duì)中芯國際的預(yù)期逐漸回歸理性。“泡沫”被擠掉，從而引導(dǎo)公眾將關(guān)注點(diǎn)聚焦在中芯國際的內(nèi)在價(jià)值上，而不是緊緊盯著它的股價(jià)走勢(shì)。

另一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是，中芯國際在科創(chuàng)板上市當(dāng)天，港股中芯國際卻暴跌25.23%，與A股“冰火兩重天”。

“靴子落地”，利好兌現(xiàn)，港股中芯國際補(bǔ)跌也在情理之中。

2020年5月5日，中芯國際首次披露將在科創(chuàng)板上市的消息，至7月15日，港股中芯國際累計(jì)上漲194%，除去業(yè)績的因素，更多的則是公眾預(yù)期在推動(dòng)。即便在之后的一個(gè)月時(shí)間里，股價(jià)下跌44%，較5月5日的15.26港元依舊上漲63%，市值1920億港元（約合1700億元）。

中芯國際的科創(chuàng)板市值5100億元，港股市值1700億元。如果以科創(chuàng)板市值來看，港股明顯低估；如果以港股市值來看，科創(chuàng)板明顯高估。那么，中芯國際的真實(shí)市值到底是多少？

截至2020年8月25日收盤，中芯國際的總股本76.93億股，港股發(fā)行57.55億股，收盤價(jià)24.95港元，這部分發(fā)行的港股市值1440億港元（約合1280億元）；科創(chuàng)板發(fā)行19.38億股，收盤價(jià)66.26元，則這部分發(fā)行的A股市值1280億元。

這樣算下來，中芯國際市值應(yīng)為2720億元。未來，中芯國際的股價(jià)走勢(shì)，將很大程度上依賴自己在先進(jìn)制程上的突破，以及公眾是否持續(xù)看好中芯國際。

人才流失之痛

中芯國際的股價(jià)變動(dòng)只是表象，促使其股價(jià)變動(dòng)的是背后真實(shí)的生產(chǎn)經(jīng)營情況。

2000年，中芯國際落戶上海，并一度得到了行業(yè)巨頭的認(rèn)可，相繼拿下IBM、東芝、高通等大單。

好景不長，由于中芯國際的部分員工來自臺(tái)積電，被指竊取臺(tái)積電的技術(shù)，遭到臺(tái)灣方面的罰款，“被迫”簽訂屈辱的和解條款，支付臺(tái)積電1.75億美元的賠款，并允許臺(tái)積電監(jiān)視自己的技術(shù)，張汝也被取消臺(tái)灣籍身份，才使風(fēng)波平息。

2006年，中芯國際被臺(tái)積電告到美國法院，不僅需要支付臺(tái)積電2億美元的賠款和10%的股權(quán)，張汝今還被限制3年內(nèi)不得從事芯片業(yè)。

臺(tái)積電背后的最大股東是美國資本，中芯國際無法避免地使用了美國相關(guān)的技術(shù)和零部件，面臨著同業(yè)和美國的雙重施壓。

隨著“張汝今時(shí)代”的落幕，失去靈魂人物的中芯國際，開啟了一段風(fēng)雨飄搖的旅程。

張汝今離開后，作為上海市經(jīng)濟(jì)決策委員會(huì)委員，也是將中芯國際引入上海的傳奇人物江上舟臨危受命。僅僅2年后，江上舟突發(fā)疾病猝然離世。江上舟的去世，使得中芯國際內(nèi)部的平衡關(guān)系被打破，十年前埋下的“隱形***”一觸即發(fā)。

沖突首先發(fā)生在時(shí)任CEO王寧國與COO楊士寧之間，上演了一出股東與管理層對(duì)于公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

據(jù)媒體當(dāng)時(shí)的報(bào)道，當(dāng)年王寧國為了帶領(lǐng)中芯國際實(shí)現(xiàn)盈利，將客戶區(qū)別對(duì)待，引發(fā)了當(dāng)時(shí)代表國資利益的大股東大唐電信的不滿。在江上舟去世的第3天，突發(fā)政變，想要在股東大會(huì)上趕走王寧國，但是沒有得到多數(shù)股東的同意。

公司管理層內(nèi)耗，也讓中芯國際處于謠言的漩渦中。最終王、楊兩人雙雙出局，慘淡收?qǐng)觥?/p>

截至當(dāng)前，中芯國際經(jīng)歷了不同派系股東的暗流涌動(dòng)、4任董事長、5任CEO的更迭，導(dǎo)致其戰(zhàn)略方向上也搖擺不定。

第3任CEO邱慈云執(zhí)掌中芯國際6年，主張“穩(wěn)中求勝“，放棄追求先進(jìn)的制程，更加注重成熟工藝；放棄張汝今推崇的擴(kuò)張戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)而將戰(zhàn)線收縮至國內(nèi)。

直到2017年10月梁孟松的加入，中芯國際才又開始“轉(zhuǎn)守為攻”，轉(zhuǎn)而攻堅(jiān)先進(jìn)制程。

現(xiàn)在的中芯國際，內(nèi)部治理處于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，但是卻面臨著嚴(yán)重的人才流動(dòng)問題。

據(jù)中芯國際《2019年企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告》數(shù)據(jù)，2019年員工流失率控制在17.5%，較2018年下降了4.5%。其中兩組數(shù)據(jù)觸目驚心：上海流失員工高達(dá)50%，年齡低于30歲的員工流失68.6%。也就是說，2019年上海員工更新了一半，超2/3的30歲以下員工離開中芯國際。

高員工流失率在芯片制造這樣的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)顯得格外扎眼，技術(shù)來自人才，沒有人才的儲(chǔ)備和積淀，給中芯國際未來的發(fā)展增加了更多的不確定性。

中芯國際員工工資待遇不及臺(tái)積電可觀、福利逐漸形同虛設(shè)、內(nèi)部爭(zhēng)斗不斷，導(dǎo)致了大量員工的離開。

2019年研發(fā)人員的平均薪酬為36.7 萬元，而畢業(yè)生進(jìn)入臺(tái)積電的起薪就有50萬元以上，工作幾年，還有機(jī)會(huì)拿到股票分紅。

針對(duì)公司福利，中芯國際前員工知乎上爆料稱，2009年后，公司優(yōu)惠購房與私立學(xué)校等福利逐漸沒了。

這就是中芯國際，在內(nèi)外部風(fēng)雨飄搖下艱難成長。

砸錢萬能？

兩期大基金注入超300億元、科創(chuàng)板募資超500億元。不管怎樣，中芯國際已經(jīng)步入正軌。

在不少人腦海中，還留存著“集中力量辦大事”的概念，認(rèn)為只要向中芯國際砸足夠多的錢，中芯國際就會(huì)解決一切技術(shù)難題迎頭趕上世界先進(jìn)水平。

那么，用錢能否砸出“第二個(gè)臺(tái)積電”呢？答案可能并不樂觀。

制程越先進(jìn)，芯片的制造成本就會(huì)越降低，同時(shí)性能會(huì)提升；但是，資本支出會(huì)呈指數(shù)上升，需要更長的時(shí)間進(jìn)行技術(shù)積累構(gòu)筑“護(hù)城河”。

目前，臺(tái)積電是芯片制造領(lǐng)域的龍頭老大，一統(tǒng)7nm江湖，月產(chǎn)能10萬片，并準(zhǔn)備好在2020年下半年量產(chǎn)5nm。3nm也正在攻堅(jiān)階段，根據(jù)gizmochina報(bào)道，預(yù)計(jì)在2020年建廠、2021年試產(chǎn)、2022年下半年量產(chǎn)；

三星緊隨其后，7nm、5nm市場(chǎng)表現(xiàn)并不好，想要通過率先量產(chǎn)3nm扳回一局；

英特爾堅(jiān)持垂直整合模式，布局芯片全產(chǎn)業(yè)鏈，設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造與封裝測(cè)試一個(gè)都不落下，導(dǎo)致自身先進(jìn)制程進(jìn)度明顯放緩，目前量產(chǎn)10nm，2021年量產(chǎn)7nm。

格羅方德、聯(lián)電紛紛宣布放棄7nm研發(fā)，中芯國際成了孤獨(dú)的“追光者”。

梁孟松的加入，為中芯國際按下了技術(shù)的“快進(jìn)鍵”。中芯國際在沒有***的條件下，研發(fā)采取“跳代”的方式，直接跳到14nm，然后跳過10nm，繼續(xù)向N+1（介于14nm~7nm之間）、N+2（相當(dāng)于7nm）發(fā)展。

或許，只有這種“放手一搏”的心態(tài)，才讓中芯國際在未來有機(jī)會(huì)追趕甚至超越臺(tái)積電，避免在競(jìng)爭(zhēng)激烈的低端芯片市場(chǎng)，博取微薄利潤。

如果中芯國際后續(xù)發(fā)展更為先進(jìn)的制程（5nm，甚至3nm），現(xiàn)階段看，還是繞不過***。其實(shí)，早在2018年5月，中芯國際就向荷蘭ASML訂購了一臺(tái)最新的EUV***，總價(jià)1.5億美元，但截至目前尚未收到。

受歐美技術(shù)封鎖，中芯國際獲得EUV***的可能性較小。

億歐科創(chuàng)分析師夏一哲認(rèn)為，當(dāng)前中芯國際面臨最大的不確定性依然來自美國的政策風(fēng)險(xiǎn)，其設(shè)備難以回避美方的技術(shù)，如果美國要限制中芯國際，其可能無法承擔(dān)***的任務(wù)。

以麒麟710A為例，雖然中芯國際的14nm已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，比起臺(tái)積電12nm制成的麒麟710降頻了，說明技術(shù)差距還是很大。

億歐科創(chuàng)分析師鄧環(huán)宇表達(dá)了不同的觀點(diǎn)，他認(rèn)為，先進(jìn)制程固然重要，但更重要的是國產(chǎn)化先進(jìn)制程。

中芯國際被推到舞臺(tái)中央，很大程度上源于華為被美國禁止，兩家公司的命運(yùn)息息相關(guān)。

雖然消費(fèi)電子業(yè)務(wù)是華為盈利最多的部分，但華為核心是一家通訊企業(yè)，通訊業(yè)務(wù)是關(guān)鍵，這也恰恰是華為的幸運(yùn)。因?yàn)橥ㄓ崢I(yè)務(wù)對(duì)芯片的要求較低，達(dá)到28nm即可；而消費(fèi)電子業(yè)務(wù)至少也要達(dá)到14nm，華為最新的機(jī)型已經(jīng)到7nm。

所以，中芯國際的最大挑戰(zhàn)是：做出一條28nm自主可控的生產(chǎn)線。