2003年前后，國內(nèi)第三方支付市場進(jìn)入蓄勢待發(fā)的階段，支付寶、易寶支付、網(wǎng)銀在線、快錢支付、拉卡拉等第三方支付平臺相繼涌現(xiàn)，并以較低的成本和服務(wù)便捷性被億萬用戶使用。

這其中，拉卡拉作為線下便民金融服務(wù)提供商的代表在這波潮流中脫穎而出。經(jīng)過十多年的發(fā)展，公司從最初的投放便民支付終端逐步向收單業(yè)務(wù)擴(kuò)展，如今已經(jīng)成長為覆蓋中小微企業(yè)電商服務(wù)、全金融科技服務(wù)品類的綜合普惠金融提供商。

2019年4月25日，拉卡拉（300773）在深交所敲鐘，成為中國第一家登陸A股的第三方支付公司，在資本市場引起轟動(dòng)。在此之后，螞蟻金服、京東數(shù)科等也相繼公開招股書，市場的爭奪更加白熱化。

近期，拉卡拉宣布與央行數(shù)字貨幣研究所簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將發(fā)揮各自優(yōu)勢，共同促進(jìn)數(shù)字人民幣在零售支付領(lǐng)域的功能應(yīng)用創(chuàng)新，推動(dòng)數(shù)字人民幣試點(diǎn)測試中的生態(tài)體系建設(shè)。據(jù)公開信息， 截至目前，第三方支付機(jī)構(gòu)中僅有拉卡拉和銀聯(lián)商務(wù)兩家公司與央行數(shù)字貨幣研究所達(dá)成戰(zhàn)略合作。

這意味著，第三方支付機(jī)構(gòu)的想象空間有望進(jìn)一步擴(kuò)大，而擁有先發(fā)優(yōu)勢的拉卡拉將站上新的發(fā)展“風(fēng)口”。從資本市場的表現(xiàn)來看，拉卡拉股價(jià)觸底反彈跡象明顯，已連續(xù)4日拉升。

透過發(fā)展歷程和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們來看看拉卡拉未來有哪些看點(diǎn)。

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從戰(zhàn)略1．0到戰(zhàn)略4．0

在拉卡拉成立之前，其創(chuàng)始人孫陶然已經(jīng)創(chuàng)辦及聯(lián)合創(chuàng)辦了恒基偉業(yè)、藍(lán)色光標(biāo)等多家知名公司。2004年，孫陶然有意再度出山，中國第三方支付市場版圖也就此被改寫。

彼時(shí)，中國已加入世貿(mào)組織兩年有余，經(jīng)濟(jì)社會(huì)活力被激發(fā)，各行各業(yè)一派生機(jī)勃勃。但在金融服務(wù)上還很落后，針對個(gè)人的金融服務(wù)手段少之又少。老百姓繳納水電煤氣等各種雜費(fèi)，或者辦理銀行卡，都需要去銀行。最常見的場景就是，銀行永遠(yuǎn)是從早到晚排長隊(duì)，永遠(yuǎn)都是人頭攢動(dòng)。

在一次與聯(lián)想投資董事總經(jīng)理朱立南（時(shí)任）、小米創(chuàng)始人雷軍的閑聊中，孫陶然確定，因?yàn)槿胧罆r(shí)的承諾，從2006年開始，金融業(yè)的限制要逐步放寬。這將為未來依托銀行向個(gè)人提供金融服務(wù)的業(yè)務(wù)騰出一個(gè)巨大的市場，也為各種新興支付工具的出現(xiàn)創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

于是乎，孫陶然有了創(chuàng)立一家金融科技公司的想法。2005年，拉卡拉正式成立，聚焦于便民支付領(lǐng)域。天使輪由聯(lián)想投資100萬美元、雷軍50萬美元、孫陶然50萬美元組成，孫陶然自任董事長兼總裁。

2005年至2011年是拉卡拉的1．0時(shí)代。期間，拉卡拉與中國銀聯(lián)合作，推出電子賬單支付服務(wù)，廣泛開展信用卡還款業(yè)務(wù)，并率先在北京、上海地區(qū)展開拉卡拉便民支付點(diǎn)建設(shè)，構(gòu)建了覆蓋全國的便民支付網(wǎng)絡(luò)，幫全國超過10萬家便利店引流，增加其用戶粘性。

2011年，隨著拉卡拉首獲央行頒發(fā)的第三方支付牌照，2．0時(shí)代開啟，公司全面進(jìn)入收單市場。推出了針對大、中、小商戶的多種POS產(chǎn)品和服務(wù)，解決實(shí)體經(jīng)營中中小微企業(yè)不能使用銀行卡的問題，以及集“支付、生活、網(wǎng)購、金融”為一體的社區(qū)金融及電子商務(wù)平臺——開店寶，通過線下與線上的無縫融合，促進(jìn)社區(qū)便民電子商務(wù)的發(fā)展。

2015年，拉卡拉踏入3．0時(shí)代，其特征是全面布局智能支付終端，擁抱移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，通過對掃碼、刷卡、NFC等支付方式的全支持，以及各行業(yè)應(yīng)用場景的全覆蓋，為商戶提供會(huì)員營銷、增值金融服務(wù)等，成為在收單側(cè)領(lǐng)先的第三方支付公司;同時(shí)，公司在2018年取得VISA正式會(huì)員資質(zhì)，成為VISA全球戰(zhàn)略合作伙伴，為國際化奠定基礎(chǔ)。此時(shí)，拉卡拉的業(yè)務(wù)已經(jīng)在國內(nèi)做到數(shù)一數(shù)二的地位。

2019年下半年，拉卡拉發(fā)布了4．0戰(zhàn)略，開始由超越支付向綜合性企業(yè)服務(wù)公司升級。具體為，公司將通過支付科技服務(wù)（貸、理財(cái)和保險(xiǎn)）、電商科技服務(wù)（積分購、分銷云）、信息科技服務(wù)（數(shù)字管理、進(jìn)銷存管理）等發(fā)力產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，全維度為中小微企業(yè)的經(jīng)營賦能。

從1．0時(shí)代幫助國內(nèi)超10萬家便利店引流;到2．0時(shí)代讓街邊店也能受理銀行卡支付;到3．0時(shí)代全面布局智能支付終端;再到如今4．0時(shí)代全面擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，拉卡拉可以說已經(jīng)逐步超越了支付工具的業(yè)務(wù)范疇，全維度為中小微商戶經(jīng)營賦能。

為了實(shí)現(xiàn)4．0戰(zhàn)略計(jì)劃，拉卡拉干了兩件大事。

先是在2019年8月投資千米公司，與千米組建面向線下門店的云服務(wù)產(chǎn)品，提升公司為現(xiàn)有中小微商戶提供門店新零售云服務(wù)的能力。后又在2019年10月，發(fā)布了“云小店、收款碼、匯管店、云收單”四款云戰(zhàn)略產(chǎn)品，整合自身客戶資源，借助平臺力量為不同行業(yè)客戶提供集成式、差異化的經(jīng)營解決方案。

圖源：西南證券研究報(bào)告

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B端第三方支付龍頭

迎來業(yè)績向上拐點(diǎn)

孫陶然曾說，好的戰(zhàn)略就像流水。所謂“兵無常勢，水無常形”，縱看拉卡拉的戰(zhàn)略演進(jìn)，拉卡拉這支“流向大海的水”也不是一條直線。

戰(zhàn)略2．0時(shí)代起，得益于較為完備的牌照優(yōu)勢，以及陸續(xù)獲得全國性銀行卡收單、網(wǎng)絡(luò)支付、電視支付、預(yù)付費(fèi)卡受理等業(yè)務(wù)許可，拉卡拉收單業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張。

但是是自2017年以來，受微信、支付寶等移動(dòng)支付的沖擊，拉卡拉個(gè)人支付業(yè)務(wù)交易規(guī)模和市占率出現(xiàn)一定程度下滑，對此公司進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，聚焦B端收單服務(wù)（銀行卡與掃碼），商戶規(guī)模及交易金額逐年大幅攀升。

覆蓋商戶數(shù)從2016年的404萬增長至2018年的1963萬， 交易流水分別為1．1萬億元、1．97萬億元和3．65萬億元。

從業(yè)務(wù)占比看，商戶收單業(yè)務(wù)一直是公司的主要收入來源。

2016-2018年，拉卡拉商戶收單業(yè)務(wù)營收分別為12．7億元、23．7億元和50．7億元，占比49．6%、85．2%、89．3%;同期，公司于全國371個(gè)城市布局了便民支付機(jī)具，在個(gè)人支付領(lǐng)域（信用卡還款、便民服務(wù)）取得營收為1．32億元、0．95億元和1．08億元，占比5．2%、3．4%、1．9%。

二者合計(jì)構(gòu)成公司支付業(yè)務(wù)板塊，2018年以91．2%的占比成為當(dāng)仁不讓的老大。而收單業(yè)務(wù)的不斷壯大又拉動(dòng)拉卡拉收入和利潤持續(xù)增長，最終使公司在2015年扭虧為盈，之后每年歸母凈利潤增速均保持15%以上增長。

自2019年起，由于公司調(diào)整經(jīng)營策略，發(fā)力創(chuàng)新增值業(yè)務(wù)，即使商戶收單業(yè)務(wù)拓展放緩。2019年，拉卡拉全年收單交易金額也超過了3．25萬億元。

同時(shí)，營銷費(fèi)用的大幅降低，以及高毛利率的商戶經(jīng)營收入快速增長，使凈利潤保持較高增速，其歸屬于上市公司股東的凈利潤8．06億元，同比增長34．5%。

拉長時(shí)間軸，拉卡拉的銷售費(fèi)用率在2017年達(dá)到24．1%的頂點(diǎn)后，之后兩年均呈向下走勢。

2019年，因公司從市場的快速擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)樯虘舻纳顚哟谓?jīng)營，銷售費(fèi)用同比減少38．2%至71億元，占營業(yè)收入比重減少5．7%至14．6%;因銀聯(lián)推動(dòng)降費(fèi)讓利，加大金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，自2019年4月大規(guī)模免除了結(jié)算手續(xù)費(fèi)，公司2019年財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少105．8%至-0．6億元，占營業(yè)收入比重減少2．2%;管理費(fèi)用率整體從2016年的8．5%降至2019年的6．3%。

在一眾收單側(cè)第三方支付機(jī)構(gòu)中，公司與銀聯(lián)商務(wù)、通聯(lián)支付共同組成第一梯隊(duì)，2019年銀聯(lián)商務(wù)流水約5萬億，位列市場第一，拉卡拉以3．25萬億流水把持第二大份額，約占8%，匯付天下、嘉聯(lián)支付、聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢為第二梯隊(duì)。

2020年上半年，隨著疫情逐漸消散，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快，拉卡拉的營業(yè)收入較上年同期增長0．38%，達(dá)到25．06億元。

其中，支付業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入20．46億元，同比下降10．79%;金融科技業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1．99億元，同比增長474%;電商科技業(yè)務(wù)交易金額18．71億，同比增長16．86%;信息科技業(yè)務(wù)繼續(xù)保持增長，實(shí)現(xiàn)收入8957．94萬元，同比增長25%。從增速數(shù)據(jù)來看，新戰(zhàn)略的“化學(xué)作用”正在奏效。

同時(shí)，控費(fèi)降本繼續(xù)顯成效，銷售費(fèi)用同比下降20．78%，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比下降261．16%，帶動(dòng)歸母凈利潤增加18．99%。

截至2020年三季度，拉卡拉實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41．68億元，同比漲幅擴(kuò)大至12．94%（調(diào)整后），實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤為7．35億元，同比漲幅19．35%，顯現(xiàn)公司已走出轉(zhuǎn)型陣痛期，迎來業(yè)績向上拐點(diǎn)。

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擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)

增值業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升

公司成長猶如江河之水匯聚大海，往往需要循著地勢、一路吸納小溪和河流，不斷壯大自己的力量。遇到高山深壑，有可能沖開口子就劈山而過，不能沖開口子就繞山而行。

拉卡拉的發(fā)展歷程中，最幸運(yùn)的一點(diǎn)，便是孫陶然總能在每一個(gè)重要的路口，都做出正確的選擇，通過不斷調(diào)整戰(zhàn)略計(jì)劃，保持公司的增長勢頭，在競爭愈演愈烈的支付市場穩(wěn)住腳跟。

近幾年來，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模和時(shí)長紅利漸行漸遠(yuǎn)。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2019年二季度我國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶凈減200萬，月活用戶規(guī)模從11．38億下滑至11．36億，用戶時(shí)長增速從2018年12月的22．6%降至2019年3月的11．8%，到2019年6月，增速進(jìn)一步下降至6%，人均單日時(shí)長358．2分鐘，C端戰(zhàn)場的“天花板”觸手可及。

為了迎合不斷變化的市場需求，利用科技進(jìn)步搶先完成蛻變，拉卡拉在支付收單業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，基于自身優(yōu)勢和積累，結(jié)合新零售、云分銷等技術(shù)，及時(shí)推進(jìn)4．0戰(zhàn)略。

在戰(zhàn)略實(shí)施上，拉卡拉創(chuàng)新性地推出“云小店”、“匯管店”、“收款碼”、“云收單”等SaaS產(chǎn)品，以“幫助中國實(shí)體小微商戶企業(yè)做生意”，全面賦能廣大B端商戶，實(shí)現(xiàn)個(gè)人客戶、商戶企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、生產(chǎn)企業(yè)間互聯(lián)互通，打造拉卡拉用戶共生生態(tài)圈。

由于在支付領(lǐng)域深耕多年，拉卡拉積累了堅(jiān)實(shí)的用戶基礎(chǔ)，而隨著相關(guān)SaaS產(chǎn)品的持續(xù)豐富，公司商戶客戶數(shù)量不斷創(chuàng)新高，2019年達(dá)到2200萬。

2020年上半年，公司加大了對包括“云小店”在內(nèi)的SaaS產(chǎn)品推廣，實(shí)現(xiàn)了用戶基數(shù)的提升，云小店上半年推廣店鋪超過14000家，同時(shí)新推出了面向行業(yè)類客戶及其上下游生態(tài)體系的分賬類云解決方案“錢賬通”，進(jìn)一步擴(kuò)大公司SaaS產(chǎn)品覆蓋的商戶范圍。

金融科技方面，公司于去年底收購大樹保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司，與中國人保、中國太保、中國平安等60余家國內(nèi)主要財(cái)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)公司建立了合作關(guān)系，代理90余款壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品，新拓展了6家銀行客戶，累計(jì)服務(wù)了18家銀行機(jī)構(gòu)。

2020年上半年，有效整合后的大樹保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)規(guī)模4．3億，保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)費(fèi)收入9105萬，較2019年全年，保費(fèi)規(guī)模拔高2．2 倍，經(jīng)紀(jì)費(fèi)規(guī)模拔高1．7倍。

電商科技業(yè)務(wù)，通過引入SaaS解決方案和區(qū)塊鏈技術(shù)，以開放平臺模式鏈接企業(yè)和消費(fèi)者，讓企業(yè)更好利用積分資源，讓用戶更好管理積分資產(chǎn)。

2020年上半年，拉卡拉積分交易購物金額18．71億元，同比增長16．9%。其中二季度單季交易金額12．83億，環(huán)比增長118．57%，業(yè)務(wù)恢復(fù)趨勢強(qiáng)勁。

信息科技方面，包括會(huì)員訂閱服務(wù)、廣告服務(wù)、專業(yè)化服務(wù)、營銷服務(wù)在內(nèi)，業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出多元化局面。2020年上半年，公司持續(xù)優(yōu)化訂閱會(huì)員享受的增值服務(wù)內(nèi)容，進(jìn)一步提升會(huì)員體驗(yàn)，會(huì)員訂閱業(yè)務(wù)收入同比增長28%。

分產(chǎn)品或分服務(wù)看，伴隨著公司新推出的SaaS產(chǎn)品收入快速增長，以增值服務(wù)為主要構(gòu)成的商戶經(jīng)營業(yè)務(wù)收入大幅提升，2020年上半年達(dá)到3．2億元，同比增長109．36%，營收占比12．05%，2019年為9．02%。

盈利能力上，拉卡拉的營業(yè)成本主要集中在對核心渠道的分潤支出上。

2016-2018年，這一比例由60%-85%提升至80%-100%，意味著毛利率已無太大下降空間，反而在公司工作重點(diǎn)由商戶拓展轉(zhuǎn)移到新增商戶和商戶深度經(jīng)營上后，期間費(fèi)用率改善，毛利率將極具彈性，可以有效支撐公司利潤。

反映在凈利潤率上，拉卡拉凈利潤率在2018年達(dá)到一個(gè)相對低點(diǎn)10．68%后，于2019年-2020年上半年，一直處在反彈區(qū)間，2020年上半年為17．52%，截至2020年Q3進(jìn)一步反彈至17．96%。

如今，SaaS服務(wù)賽道日趨繁榮，支付作為獲取流量的基礎(chǔ)性工具，貫穿于企業(yè)運(yùn)營中各個(gè)環(huán)節(jié)和場景，天然具備為SaaS服務(wù)的基因。而通過發(fā)力SaaS 產(chǎn)品擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，拉卡拉得以與線下中小微商戶的眾多場景無縫連接，不斷創(chuàng)造新價(jià)值。

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“支付+”

拉卡拉的數(shù)字化賽道有多長？

股神巴菲特有一句名言：“人生就像滾雪球，最重要之事是發(fā)現(xiàn)長長的山坡和厚厚的濕雪。”長坡濕雪，喻意著足夠長的賽道和較高的收益率，簡單來說就是企業(yè)所在行業(yè)的市場空間和盈利能力。

關(guān)于拉卡拉地盈利能力，我們已在前文介紹過，而在不斷變化的支付市場，拉卡拉的賽道有多長，行業(yè)未來的成長空間又如何呢？

近年來，受各類新型支付手段層出不窮的影響，傳統(tǒng)銀行卡收單交易規(guī)模增長趨緩。但另一邊，二維碼收單及NFC增長迅猛。

2017-2019年，國內(nèi)掃碼支付與掃碼收單規(guī)模年均復(fù)合增速分別達(dá)到130．9%、135．4%。今年線下掃碼場景受疫情波及，增長減緩，隨著負(fù)面因素消失，更多線下消費(fèi)場景涌現(xiàn)，掃碼收單規(guī)模有望持續(xù)增長。

NFC主要場景目前仍集中在交通出行領(lǐng)域，規(guī)模占比較小，但2017-2019年復(fù)合增速達(dá)到165．7%。從中長期來看，依托泛智能終端、數(shù)字貨幣等新興技術(shù)，NFC場景不斷豐富，這將是一個(gè)亟待爆發(fā)的“小宇宙”。

拉卡拉作為收單側(cè)龍頭企業(yè)，已經(jīng)形成較強(qiáng)卡位優(yōu)勢，或在最終角逐中成長為二維碼收單市場的巨頭。

基于疫情刺激“非接觸式經(jīng)濟(jì)云”崛起，企業(yè)商業(yè)模式不斷變遷催生數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求，如短視頻、直播電商等新業(yè)態(tài)走紅，各行業(yè)都需要通過更專業(yè)的服務(wù)應(yīng)對市場變化。

據(jù)IDC預(yù)測，2020年我國企業(yè)數(shù)字化升級進(jìn)入實(shí)施階段，數(shù)據(jù)化系統(tǒng)投資占企業(yè)IT技術(shù)支出的50%，預(yù)計(jì)2022年80%的企業(yè)將開始數(shù)字化產(chǎn)品運(yùn)營，2027年75%的企業(yè)將完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

對此時(shí)的拉卡拉來說，“支付+”數(shù)字化服務(wù)已成必然。

易觀數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)2019年全國POS聯(lián)網(wǎng)商戶2362．96萬戶，加上主要依靠掃碼的個(gè)體工商戶，估算需求主體規(guī)模或接近1億家，而拉卡拉坐擁龐大的商戶客戶，強(qiáng)調(diào)科技賦能，將助力其打開數(shù)字化升級的市場空間。

目前拉卡拉云小店在內(nèi)的SaaS訂閱業(yè)務(wù)面向公司流水較高的約500萬家商戶，收取的年費(fèi)在300-400元不等，由此可觸達(dá)收入空間約為15-20億元。未來，隨著下游商戶客戶付費(fèi)意愿提升，按照公司下游2000萬家商戶計(jì)算，空間有望達(dá)60-80億元。

另外，公司已和華為達(dá)成協(xié)議，聯(lián)合推廣手機(jī)POS機(jī)。華為于2020年第三季度在國內(nèi)手機(jī)市場占有率第一，為41．4%，且商戶進(jìn)行手機(jī)POS收單基本不存在額外的購置成本，雙方的合作將提升拉卡拉用戶規(guī)模和活躍度。

而作為首家開通數(shù)字人民幣受理服務(wù)的支付機(jī)構(gòu)，按照數(shù)字人民幣的運(yùn)營體系設(shè)計(jì)，商業(yè)銀行承擔(dān)向公眾兌換數(shù)字人民幣的職能，拉卡拉等第三方支付機(jī)構(gòu)可承擔(dān)流通的服務(wù)，這將助力其更為迅速地?cái)U(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋范圍，提升市占率。

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對標(biāo)Square

拉卡拉的資本價(jià)值尚待發(fā)掘

2019年4月25日，這位連續(xù)創(chuàng)業(yè)連續(xù)成功的企業(yè)家，孫陶然帶著拉卡拉在深交所上市，成為首家登陸A股的第三方支付公司，上市首日股價(jià)大漲近44%。

目前拉卡拉股價(jià)徘徊在35元/股左右，市值在300億上下浮動(dòng)，對標(biāo)大洋彼岸的美國支付公司Square，就資本市場的表現(xiàn)來看，拉卡拉還有很大的提升空間。

Square自2009年成立以來，由支付業(yè)務(wù)出發(fā)，結(jié)合復(fù)雜的軟件和經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的硬件，迅速占領(lǐng)了中小微企業(yè)，并積極布局B端和各類增值服務(wù)，如訂閱服務(wù)，企業(yè)貸款、分期支付、即時(shí)轉(zhuǎn)賬等，致力于打造一個(gè)有凝聚力的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。相比而言，拉卡拉在商業(yè)模式、服務(wù)對象、公司屬性方面與Square有著高度相似。

不過，早于拉卡拉4年上市的Square在資本市場的表現(xiàn)更為驚人，2020年股價(jià)較年中最低點(diǎn)超漲7倍有余，市值跨過千億美元大關(guān)，足以比肩美國大型銀行，市凈率（PB）則是拉卡拉的10倍之多。

除去中美不同的資本市場環(huán)境和近期Square被比特幣火熱行情加持等因素（公司以做市商的角色參與比特幣交易）外，部分原因或來自拉卡拉被市場低估。

Square在2015年上市時(shí)，當(dāng)年的營收只有82．3億元，2019年?duì)I收增長到了334億元。但上市后的Square一直處于虧損狀態(tài)，直至2019年才扭虧為盈，在此之前為了止損公司還是轉(zhuǎn)手了主營業(yè)務(wù)Caviar。

相比之下，拉卡拉更早取得穩(wěn)定盈利，2015年凈利潤首度轉(zhuǎn)正，為1．24億元，2017-2019年間凈利潤年復(fù)合增長率31%。毛利率指標(biāo)上，2019年Square毛利率為40．1%，拉卡拉高出4個(gè)多點(diǎn)，達(dá)到44．43%。

東吳證券研究所認(rèn)為，Square估值持續(xù)上漲的背后有兩大推力。一是公司大客戶占比不斷提升，交易流水的天花板及衍生增值服務(wù)的空間提高;二是增值服務(wù)快速增長，整體毛利率提升使得盈利能力加強(qiáng)。

Square的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2013年-2019年，公司的支付交易占營收比例從79%下降至65%，訂閱與服務(wù)從不足1%增長至22%。2020年Q1-3，因?yàn)楸忍貛攀杖氪笤觯Ц督灰渍急却蠓陆抵?7%。

拉卡拉的戰(zhàn)略路徑和Square不謀而合，同樣在減少對支付業(yè)務(wù)的依賴，加大對增值業(yè)務(wù)的拓展。

2020年上半年，拉卡拉以增值業(yè)務(wù)為主的商戶經(jīng)營收入占比較2019年末提升3個(gè)點(diǎn)，達(dá)12．05%。參考Square，雖然占比不大，但也意味著未來拉卡拉商戶經(jīng)營收入有著巨大的成長空間。

2019年年報(bào)中，拉卡拉表示要爭取在三年內(nèi)將商戶經(jīng)營業(yè)務(wù)的利潤貢獻(xiàn)占比提高到50%。

華泰證券測算，對標(biāo)Square，假設(shè)拉卡拉中期付費(fèi)率空間達(dá)到0．2%，根據(jù)公司2019年商戶流水3．25萬億元，商戶經(jīng)營業(yè)務(wù)收入空間或達(dá)65億元。

隨著戰(zhàn)略4．0深度推進(jìn)，全維度賦能中小商戶后能量釋放，商戶結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，作為覆蓋2200萬商戶的支付龍頭公司，拉卡拉的業(yè)務(wù)能力將得到極大強(qiáng)化，隨之在資本市場的價(jià)值也將被放大。

穩(wěn)健的業(yè)務(wù)模式，加上極具潛力的成長賽道，讓拉卡拉備受券商機(jī)構(gòu)的關(guān)注。目前，中信建投、東吳證券、中國銀河等紛紛上調(diào)拉卡拉2020-2021年的盈利預(yù)測，給與“買入”或“增持”評級。

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