基于商業模式變革視角探討特斯拉業務和估值

文章核心：行業巨變下對引領者特斯拉業務和估值探討

百年汽車巨變，特斯拉催化和引領，通過“硬件降本+軟件加成+Robotaxi共享出行”賦能新商業模式，向軟件生態和服務供應商轉型，其業務進展和估值成為汽車發展和投資風向標之一，研究至關重要。本文嘗試從特斯拉各業務板塊拆分估值，對特斯拉業務和估值進行探討。

硬件體系：以“量”為核心，性能升級疊加價格下探輻射更大市場

無論是在窗口期快速搶占市場份額導向，抑或推廣硬件載體為后續商業模式打下平臺基礎，均引導特斯拉中短期主要以銷量目標為導向，“升性能+降售價”為路徑，后期進入利潤率穩態。Model 3/ Model Y價格帶輻射全球700萬輛總市場，2025年銷量或將提升至258.7萬輛，汽車硬件體系利潤未來5年CAGR為64%，2025年市值空間924億美元。

軟件體系：多元變現，筑初階軟件盈利模式

以FSD軟件、軟件商城及訂閱服務組合拳賦予車型新附加值，為特斯拉業務中最具想象空間的環節。預計未來十年軟件業務營收復合增速57%，2025年175億美元營收規模，市值空間4380億美元，占特斯拉總估值72%比例。其中，FSD軟件變現路徑由一次性付費向“分期付款”模式延伸，吸引潛在用戶群體提高購買率，新增6億美元盈利空間；功能型軟件定位愈發明晰，內置冗余性能；訂閱服務式軟件車載娛樂發掘需求。

共享出行服務：智能駕駛重要運用場景，Robotaxi重塑出行方式

本質為共享出行的Robotaxi為特斯拉智能駕駛運用重要環節，取締駕駛員人力（占據7成成本）使其費用遠低于傳統出行方式（每英里 0.18 美元以下 vs. Uber和Lyft 每英里 1-2 美元），高效率調用專用車隊及特斯拉車主閑置車型。預計2025年盈利23億美元、市值空間621億美元。

風險提示：汽車銷量不及預期、軟件商業模式推進不及預期

建議關注優質整車企業、特斯拉產業鏈兩條主線

特斯拉82%估值由難以定價的軟件和服務業務貢獻，市場在高景氣度階段提前反應其遠期預期，具萬億級市值基因。關注兩條投資主線：一是向新商業模式轉型的車企，關注新勢力及長城汽車、比亞迪、宇通客車等；二是特斯拉產業鏈核心標的，如寧德時代、三花智控、福耀玻璃等。

投資摘要

關鍵結論

百年汽車變革，擁抱行業創新成長。本篇報告承接前期特斯拉系列及汽車軟件專題，研討特斯拉在商業模式變革下的估值中樞。縱觀2020年，汽車工業面臨由機械機器向電子產品過渡的新變局，其發展模式發生根本性變化，主機廠愈發需具備軟件的管理及設計能力，并引入供應商及互聯網企業參與此環節。汽車終將成為搭載“差異化元素”的通用化平臺，硬件體系會往接口及功能的標準化發展，車企轉而在軟件及應用生態方面抓住用戶需求，探索新盈利模式。

特斯拉顛覆原有偏向制造的造車理念，以電子電氣架構、盈利模式變革，帶來行業估值體系重估，市場對其業務發展給予高度預期，市值持續創新高。現階段汽車行業面臨百年來的最大變革，由特斯拉帶來的鯰魚效應打開行業商業模式想象空間，車企及科技巨頭加速入場。因此本文旨在嘗試詳細拆解特斯拉各業務模式本質、建立估值體系，對后繼的新勢力、傳統車企及科技公司相關業務研究提供指引。由于行業仍處初期，汽車商業模式及軟件發展路徑未完全定型而具較大不確定性，本文相關測算僅作參考，市值空間不等同于目標市值。

特斯拉軟件與智能駕駛生態相關的業務占其估值比重超80%。以2025年測算為例，中性假設下特斯拉估值為6089億美元（924億美元汽車硬件業務、4380億美元軟件業務、621億美元出行業務、26億美元保險業務、36億美元充電以及101億美元能源業務）。比對目前特斯拉市值，我們判斷市場在行業高景氣度階段提前反應其遠期預期，82%估值由難以定價的軟件和服務業務貢獻，且特斯拉作為龍頭具一定溢價效應。中性假設下，2030年估值為13106億美元。

核心假設與投資建議

硬件體系：特斯拉中短期主要以銷量目標為導向，“升性能+降售價”為路徑，后期硬件利潤率將進入穩態水平。1）對標精于精細化管理、在整車流水線具競爭實力的豐田汽車進行估值，其2015-2020年PE估值穩定維持在8 x -13x區間。2）以蘋果初期硬件發展估值佐證。當前階段特斯拉類似于2007-2008年蘋果打造硬件體系的階段，以蘋果2007-2011年的PE估值數據13x-53x為參考。取PE估值中樞15x，2025年市值空間924億美元。

軟件體系：以FSD軟件、軟件商城及訂閱服務組合拳構筑軟件運營生態，逐漸成為核心業務。由于軟件外擴性大，參考市場對微軟（15x-20x）和蘋果（11x-13x）軟件業務估值，結合高增長態勢（預計特斯拉未來十年軟件業務營收復合增速57%），取PS=25x估值中樞，2025年市值空間4380億美元。

共享出行：重塑出行方式的Robotaxi在戰略規劃上為特斯拉智能駕駛運用的重要環節，取締駕駛員人力（占據7成成本）使得出租車運營利潤端向特斯拉為代表的科技巨頭傾斜。參考市場對Lyft（3x-7x）和Waymo（5x-9x）的估值，取PS=8x估值中樞，2025年市值空間621億美元。

服務業務：保險與充電業務圍繞汽車銷售與共享出行業務展開。對于保險業務，可看做一項車型綁定的可選售后服務，采用PS估值法，取15x為估值中樞，市值空間為26億美元。對于充電樁業務，重資產模式下最終仍將以盈利為導向，采用PE估值法，取20x為估值中樞，2025年市值空間為36億美元。

能源業務：致力于打造能源結構一體化，布局太陽能（民用、商用屋頂太陽能板）和儲能業務，處高速增長態勢，未來5年營收和利潤復合增速分別為19%、52%。采用PE估值法，取20x為估值中樞，2025年市值空間101億美元。

特斯拉長期發展空間測算：特斯拉車型銷售硬件業務/軟件業務/出行業務為拳頭業務，分別占預測的總估值比例為15%/72%/10%。拆解三種業務長期發展趨勢，測算得特斯拉具萬億級市值基因（市場對其業務發展有偏向樂觀假設或提前反應預期的可能性）。

投資建議

優質整車企業及特斯拉產業鏈兩條主線。

1）優質整車企業：2021年國內新能源車踏入爆款車型元年。一方面，特斯拉下沉強勢切入中端市場，上游培育產業鏈，下游定義電動車消費。另一方面，以大眾為代表的傳統主機廠推廣電動平臺，新勢力相繼推出具競爭力的產品站穩腳跟，整車端重塑估值中樞。建議關注向新商業模式轉型的車企，如長城汽車、比亞迪、宇通客車、長安汽車、上汽集團、廣汽集團等。

2）特斯拉產業鏈：受益于國產化持續推進及特斯拉背書效應。關注核心部件電池供應商寧德時代，國內熱管理賽道龍頭三花智控，單車配套價值量較高的拓普集團，以及具ASP提升邏輯（天幕、后檔、側角窗等玻璃）的福耀玻璃。

與市場預期不同之處

基于行業發展的預判，前瞻對特斯拉軟件及智能駕駛業務進行拆解及測算。

股價變化的催化因素

第一，業務布局超預期，消費者對新業務接受度提升。

第二，產業供應模式及盈利模式逐步成型，打開新市場空間。

第三，政策持續落地，推動智能駕駛業務全面普及。

核心假設或邏輯的主要風險

第一，汽車軟件商業模式推進不及預期。

第二，車型銷量不及預期，經濟波動、疫情因素等帶來汽車行業持續下行風險。

第三，新進入者涌入，行業競爭加劇。

前言：新商業模式，由硬件向軟件生態和服務轉型

特斯拉軟硬一體化雙輪驅動。類似蘋果圍繞iOS從芯片到系統、再到硬件設計打造的軟硬一體化體系，特斯拉亦從Autopilot、電池、造車統一調控，打破傳統主機廠商僅依靠前端銷售獲利的方式，通過“硬件降本+軟件加成+Robotaxi共享出行”不斷賦能新商業模式，以售出的硬件為基憑借平臺服務加成，向具更廣闊盈利空間的軟件業務擴展。以最具想象空間的FSD功能為例，其價格隨功能愈發復雜而上行，預計2025年貢獻收入119.84億美元，在營收端占比提升至12%。此外，后續內置的功能型軟件的激活、娛樂導向的應用型軟件變現、中長期訂閱服務或將成為新增長點。

我們對特斯拉商業模式的探討，基于硬件、軟件、服務業務三大方面。1）硬件方面體現于整車銷量，對三電及芯片垂直一體化的研發模式、國產化推進采購環節重新定價，將引導售價清晰的下探路徑，輻射更大銷量市場。2）軟件方面體現在構筑初階車企軟件盈利模式，分為 FSD 付費、軟件應用商城及訂閱服務三種，此外加速部署的Robotaxi將重塑出行方式。3）服務方面，保險業務以實時跟進、直面客戶DTC模式提升粘性，光伏與儲能組成的能源業務通過充電環節與車產生聯系。

整車銷售業務：量價兩維度看整車銷售盈利空間

傳統汽車盈利模式受量價影響。其中價格下限由制造端成本決定、上限由消費屬性的品牌驅動，車企進行動態調節以維持較穩定的單車盈利；量是決定車型盈利能力的核心要素，其中產量受生產效率制約，銷量由消費者認可度錨定。

量端：短期受供給制約，長期看車型競爭力

特斯拉Model 3/ Model Y價格帶輻射4成的美國輕型車市場（扣除皮卡和大型車后270萬輛）以及10%的國內乘用車市場（200多萬輛），此階段能與其價格與品牌力相當的競爭車型較少，中短期發展仍受產能制約，隨國內及德國工廠快速上量、競品車型持續推出，銷量的主導因素逐步向車型競爭力傾斜。

目前特斯拉有四個汽車生產工廠。按投產時間順序依次是美國加州的弗里蒙特工廠（Fremont 2012年下線首臺特斯拉Model S）、中國的上海工廠（2019年投建）、歐洲的柏林工廠（2020年啟動建設）、美國德克薩斯州的超級工廠（2020年啟動建設）。其中美國弗里蒙特工廠主要生產Model S/X/3/Y，中國和歐洲新工廠主要生產Model 3/Y（特斯拉于2021年1月推出具價格優勢、車型競爭力不俗的國產版Model Y；指引中國工廠在3/Y以外仍會引入新的生產車型），未來美國有望新擴建工廠產能用于特斯拉皮卡等其他車型的生產。

根據最新（2020Q3）披露的產能情況：1）美國工廠：Fremont工廠Model 3/Y年產能由Q2報告期的40萬輛提升至50萬輛，Model S/X維持9萬輛年產能不變。Texas工廠選址完成，目前計劃生產Cybertruck和Model Y；2）中國上海工廠：Model 3年產能從Q2的20萬輛增至25萬輛，Model Y產能在建設之中，預計2021年初Model Y量產。上海工廠11月每周生產5700輛Model 3，與10月份的目標產量相比略有增加，助力特斯拉實現年產50萬輛汽車的目標；3）德國柏林工廠：Model Y產能正在建設，預計2021年中進入第一批交付。

從產能規劃看，上海工廠2021年產能規劃55萬輛/年，Model 3、Model Y分別為30萬輛/年、25萬輛/年；德國柏林工廠規劃年產50萬臺Model Y和Model 3；當前上海工廠為美國工廠總產能的42%，中國工廠2021年投產后Model Y產能不亞于Model 3，美國工廠未來總產能有望擴充至60萬輛/年。我們預計2021年銷量較2020年有望增長47萬輛（2020年銷量50萬輛），其中Model Y銷量有望達53萬輛。2025年累計銷量或將提升至259萬輛，其中美國、中國、歐洲將分別貢獻94、102、63萬輛的年銷量。

價端：從特斯拉國產化看國產Model 3、Model Y降價空間

國產化后Model 3成本有望下降10%，20%的毛利率下存在25%的降價空間

原材料成本拆分和國產化采購降幅預測。對70%的直接材料（原材料采購），對照北汽新能源的原材料成本結構做美國特斯拉Model 3進一步的拆解：假設電池占比50%左右，電機電控占比約12%，白車身占比8%，其他部件占比30%。

1）當前階段隨著國產化采購，上海工廠較美國工廠的生產成本存在3.3%的下降幅度。考慮到國內汽車零部件相對海外的成本優勢，我們預計國產版電池成本下降5%、電機電控成本下降4%、白車身及其他零部件成本下降4%，綜合來看國產版Model 3的原材料成本相對于美版可以下降3.3%。2）未來隨著國產化的進一步推進，預計全面國產化后上海工廠Model 3生產成本相比當前階段上海工廠Model 3生產成本存在9.6%的降幅。考慮到目前特斯拉國產化仍在穩步推進中，尚未實現完全國產化，對全面國產化后上海工廠相比當前上海工廠的生產成本降幅進行測算，預計國產版電池成本下降15%、電機電控成本下降10%、白車身及其他零部件成本下降10%，綜合來看全面國產化后國產Model 3的原材料成本相對當前階段上海工廠可以下降9.6%。

當前階段，國產版特斯拉Model 3綜合生產成本或約為18萬元（美國工廠的85-90%）。經過Model 3美國工廠和中國工廠的直接材料、直接人工和折舊攤銷三方面的成本拆分，在當前部分國產化前提下，中國工廠的綜合成本是美國工廠的85-90%，具體來看，美國工廠Model 3單車均價3.76萬美元，單車成本約3.20萬美元，對應毛利率15%；中國工廠方面，以Model 3標準續航升級版測算，售價24.99萬元，單車成本2.80萬美元（18.45萬元），對應毛利率26%。對標美國當前Model 3毛利率，假定國產Model 3維持20%的毛利率存在8%的降價空間。

2）未來全面國產化后，國產Model 3綜合生產成本或為15-20萬元（當前上海工廠的80-85%）。將Model 3上海工廠以部分國產化和完全國產化后的直接材料、直接人工和折舊攤銷三方面分別做成本拆分，未來零部件100%國產化后，上海工廠的綜合成本是當前階段的80-85%。考慮到中國工廠Model 3已實現部分國產化，后續完全國產化存在降價空間，經測算，在20%以上毛利率時，國產版Model 3（標準續航升級版）補貼后售價下探到19萬元（當前售價24.99萬元），即維持20%的毛利率，國產版Model 3具25%的降價空間。

全國產化時Model Y在25%毛利率下價格有望下探至26萬元

此前進口長續航版、進口Performance高性能版目前定價分別為48.8、53.5萬元。2021年1月Model Y國產版發布，長續航版和Performance高性能版起售價分別為33.99萬元、36.99萬元，較此前進口版降價約14.81萬元、16.51萬元。Model Y長續航版于2021年1月交付，Model Y Performance高性能版將于2021Q3交付。

考慮Model 3和Model Y的零部件共享，Model Y毛利率或將降至25%。Model 3和Model Y存在75%零部件共享，Model Y相比Model 3空間變大、配置升級，存在新增成本。Model Y定位消費者更青睞的SUV車型，考慮到各國對電動車型在購車補貼、牌照限制、稅收等綜合優惠政策，測算得待長續航版Model Y實現全國產化，假定毛利率維持在25%價格有望下探至26萬元。

特斯拉汽車硬件體系盈利空間未來5年CAGR為64%

對于銷量環節，美國方面，預計2025年汽車銷售收入將超過300億美元，盈利空間有望增長至16億美元；中國方面，結合產能規劃以及Model 3/Model Y降價路徑，2025年在毛利率下探時仍可實現26億美元量級的盈利；歐洲方面，Model3、Model Y ASP分別下調有望至4.2、4.3萬美元，2025年銷售收入或將突破251億美元，盈利空間18億美元。

綜上，特斯拉汽車硬件銷售收入將從2020年的221.5億美元增長至2025年的926.8億美元，盈利空間有望從2020年的4.6億美元提升至2025年的60.3億美元，CAGR為64%。

軟件業務：拓展多元變現模式，賦予車型新附加值

FSD付費：變現路徑由一次性付費向“分期付款”模式延伸

FSD月度訂閱服務模式的開啟，將FSD變現路徑從短期一次性付費向長期持續收費延伸。一次性付費目前定價為1萬美元/輛（過去一年內特斯拉FSD售價經過三次提價）；月度付費訂閱模式下每月支付100美元，有效吸引潛在客戶，提振FSD功能裝載率，同時特斯拉為業內首創自動駕駛服務按月收費的廠商。預計FSD月度訂閱服務將在2020年底或2021年初推出。

一次性付費模式：2025年FSD盈利空間78億美元

測算要點：由于FSD軟件包的消費與硬件體系完全分離，其拆分難點源于兩點，一方面是收入的確定規則，特斯拉在消費者選擇購買FSD功能時一次性獲得支付現金，通常將一半計入當期收入，另一半遞延收入在推出對應新功能時再予以確認，如2019Q3的新增智能召喚功能確認3000萬美元遞延收入。另一方面是裝載率難以確定，主要受消費者對軟件需求非線性、地區之間差異大以及特斯拉相關披露較少影響。基于“FSD年收入=FSD當期遞延收入+前期遞延收入確認=（特斯拉當期銷量*FSD當期裝載率*FSD當期單價）/2+前期遞延收入確認”。核心動態變量為：FSD裝載率、特斯拉銷量、FSD單價。

FSD裝載率：假設由于美國市場FSD裝載率超20%，國內市場FSD裝載率10%，其價格的持續上漲大概率說明FSD軟件在滲透率的良好表現，預計2019年FSD軟件的裝載率為26%（與Morgan Stanley 27%的預計值佐證；此外，2020Q3季報中特斯拉預計未來一年將獲得10億美元的服務性業務收入，預計其結構中過半為FSD軟件貢獻）。預計隨智能駕駛業務推進，FSD裝載率有望從2020年的30%上升至2025年的55%（包含月度付費模式引流部分）。

特斯拉銷量：特斯拉上線的Model S、Model X、Model 3和Model Y已打出品牌度，預計2021年將持續推出Roadster 2、Cybertruck 擴充產品線。預計其銷量有望從2020年的50萬輛上升至2025年的259萬輛。

FSD單價：美版FSD已上漲到1萬美元/輛。后期隨FSD功能越加復雜多樣，價格將持續上行。給予年5%的價格增速，預計2025年將達到1.28萬美元/輛。

FSD一次性付費模式盈利空間：以預計的FSD裝載率、特斯拉銷量、FSD單價，對FSD一次性付費模式盈利空間進行測算。預計FSD收入將從2020年的9.50億美元快速增長至2025年的141.76億美元，CAGR達72%。以FSD凈利率55%測算，2025年FSD盈利空間近78億美元。

月度付費模式：吸引潛在用戶，2025年新增6億美元盈利空間

預計特斯拉將在2021年初推出FSD軟件月度付費模式，最大限度吸引潛在用戶群體提高購買率，實現穩定創收。基于“FSD年收入=MAU*每月ARPU*12”、“MAU=特斯拉保有量*FSD裝載率”，從特斯拉保有量、FSD裝載率、每月ARPU三個核心動態變量測算FSD月度訂閱付費模式盈利空間。

MAU：保有量方面，假定4%的年報廢率，以特斯拉歷年銷量數據，測算得2019年底特斯拉保有量約為86萬輛；基于2020-2025年銷量預測數據，2025年底特斯拉保有量達922萬輛；假定2026-2027、2028-2030特斯拉年銷量增速分別為20%、10%，則2030年特斯拉保有量有望實現2811萬輛。FSD裝載率方面，定義為增量的FSD月度裝載率，月度付費模式下可吸引對FSD有潛在體驗欲望的用戶付費使用，預計部分用戶將轉為一次性搭載。預計2020-2025年FSD裝載率將快速增長，后進入穩步增長期。基于假定的保有量和FSD裝載率，MAU有望從2021年的22萬輛提升至2030年的169萬輛。

每月ARPU：假定2021年初開始推行FSD月度付費模式，每月ARPU值為100美元。基于FSD功能愈發復雜，一次性價格不斷上調考量，給予ARPU值每年1%的增速，2025、2030年每月ARPU將增長至105、110美元。

FSD月度付費模式盈利空間：綜合FSD月度付費裝載率、特斯拉保有量、FSD每月ARPU值，預計月度付費模式的FSD收入將從2021年的2.75億美元增長至2030年的22.36億美元。以FSD凈利率55%測算，2025年、2030年FSD盈利空間分別為5.76、12.30億美元。

功能型軟件付費激活：以冗余性能內置，2025年6億美元盈利空間

先硬件冗余，后續依靠OTA升級。SDV模式下，相同硬件的車型通過不同的軟件配置決定車與車之間不同的功能與體驗。車企在車型設計之初需提前定義軟硬件，SOP時將具備擴展功能的冗余硬件預裝，后續將通過付費型軟件升級或者功能開放回收成本。通常功能型軟件采用功能激活方式，車主可以在特斯拉APP 中購買激活更新服務，比如動力性能加速、座椅加熱、智能召喚。其中智能召喚對于選裝了完全自動駕駛能力、升級到V10系統的車型無需另外付費；動力性能（售價2000美元）加速針對Model 3 長續航全驅版和Model Y 長續航版開放，座椅加熱（售價300美元）對Model 3車型開放。

功能型軟件的應用拓寬軟件業務盈利路徑。（1）具開通權限車型的滲透率：由于特斯拉對硬件所作的冗余處理仍處初階，部分功能僅部分車型能開通權限，給予5%的滲透率預期，2025年有望提升至20%。（2）功能型軟件盈利空間：動力性能加速服務ASP為2000美元，結合Model 3和Model Y年銷量、滲透率預計該業務營收有望從2020年的0.09億美元增至2025年的1.56億美元；座椅加熱服務ASP為300美元，2025年或將實現0.26億美元的營收。功能型軟件服務盈利空間將從2020年的0.22億美元增至2025年的5.62億美元。

訂閱服務式軟件：車載娛樂為核心，2025年盈利空間增至10億美元

智能座艙的應用型軟件以月度訂閱為主。智能座艙是汽車之間拉開差距的重要差異化元素，涵蓋人與車互動的生態系統，包括車載信息娛樂系統IVI、ADAS、HUD、AR、AI、全息、氛圍燈、智能座椅等方面。特斯拉于2019年9月更新車機系統V10版本，首次引入游戲、騰訊視頻和愛奇藝等流媒體軟件。2019Q4 推出定價 9.9 美元/月的車聯網高級連接服務（Premium Connectivity），包括流媒體、卡拉 OK、影院模式等功能。預計車載娛樂系統越發APP化吸引第三方開發者入場，共同發掘消費者需求。2025年盈利空間有望增至10億美元。

共享出行業務：Robotaxi為智能駕駛重要運用場景

與Waymo自動駕駛出租服務發展相似

Robotaxi network本質為共享出行。乘客可利用手機app召喚無司機駕駛的Robotaxi，服務與Uber、Lyft類似。區別在于Robotaxi平臺上，既有特斯拉自己運營的車隊，也有消費者私人擁有的車輛。車主可將自己的車型共享給朋友，并設置其特定時間。當周邊私人車輛較少時，將調動特斯拉車隊完成接送，第一階段Robotaxi network 主要推廣在Model 3 車型中，其商業本質與Waymo目前在無人駕駛車隊的布局類似。

Waymo為谷歌系、定位自動駕駛技術的公司。Waymo由谷歌無人駕駛項目發展而來，2016年12月正式成為谷歌旗下子公司。Waymo成立后，（1）保持技術研發，2019年3月6日開始布局激光雷達；2）與傳統車企保持友好關系，2019年6月19日宣布與雷諾和日產達成獨家合作關系；3）推進Waymo One和Waymo Via項目，通過Waymo One開啟無人駕駛出租車服務商業化，憑借Waymo Via開拓卡車短途和長途交付業務。2015-2019年歷年來，Waymo持始終保持測試里程第一，自動駕駛技術在行業內占有絕對優勢。

Waymo的感知套件和整體系統主要包含激光雷達、攝像頭和毫米波雷達，集成自動駕駛平臺。1）激光雷達：這包含1個自研的360度的激光雷達（可探測300米以外的物體），在車輛的四周安裝四個近距離激光雷達；2）視覺系統由29個攝像頭組成，分為長距離探測，主要探測停車標志和前方物體，攝像頭存在視野重疊和冗余備份； 3）毫米波雷達：高分辨率成像雷達分別安裝在車輛的六個位置，可追蹤靜態和動態的物體、還可以看到遠處的小物體，對間隔較近的物體加以區分。

Waymo在智能駕駛出租業務的定位：Waymo近年在獲得22.5億美元投資后，發展戰略更迭為兩方面，一是與汽企的合作，將自動駕駛套件（Waymo Driver）開放給車企；二是發力Waymo One和Waymo Via，前者主要在鳳凰城運營無人駕駛的載人出行服務，后者關注于無人貨運的服務。2018年Waymo 邁出商業化的第一步——在鳳凰城郊區上線 Waymo One 自動駕駛打車服務，以7×24小時運作，開創自動駕駛出租車服務先河。2019年底上線 iOS 版的 Waymo One 應用（此前只有安卓平臺），月活躍乘客1500人，完成10萬次乘客接送，2020年目標是每周 100 次全自動駕駛服務，后續逐步遞增。Waymo的自動駕駛出行服務運營模式和特斯拉Robotaxi存在高度相似性，Waymo One的市場表現反映了市場對于自動駕駛出行業務的關注和需求，特斯拉Robotaxi業務的推出或將打開新盈利空間。

特斯拉Robotaxi共享出行業務2025年23億美元盈利空間

從自動乘車服務（ARS）切入，對自動駕駛乘車服務市場的預測

共享出行服務為自動駕駛技術應用的重要環節。在傳統出租車運營業務中，司機占據成本7成左右，自動駕駛實現對駕駛員人力的取締使得出租車運營利潤端向科技巨頭傾斜。共享出行服務（Autonomous Riding Service）本質上是沒有司機的Uber，相關車型將按照預定路線前往目的地。

基于公式“ARS市場業務營收= S * M * （1- V）* D * F”，對ARS市場營收進行預測。其中：

（1）“S”指全球自動駕駛出租車總數，參考Seeking Alpha數據，預計全球自動駕駛出租車總數將從2021年的3萬輛迅速增至2025年的75萬輛；

（2）“M”指每車每天英里數。參考美國公共電視網數據，預計每車每天英里數將從2021年的180英里/車增至2025年的270英里/車；

（3）“V”指空置率。預計V有望降至2025年的17%；

（4）“D”指每年運行天數。假設每車每天運行17-22小時，則一年可運行260-330天；

（5）“F”指每英里收費。參考Uber、特斯拉定價，預計將從2022年的1.2美元/英里降至2025年的0.7美元/英里。

綜合以上假設，我們測算出ARS業務市場營收或將從2021年的12.6億美元快速提升至2025年的388.3億美元，ARS市場潛力巨大。

對特斯拉在ARS市場中的份額的預測

特斯拉Robotaxi network是由自有和特斯拉車主閑置車型提供服務的車隊。憑借其自動駕駛技術優勢，特斯拉可在ARS市場發展第一階段中獲得較為可觀的市場份額，2024年后特斯拉在ARS市場中的份額或將維持在20%左右。該業務收入有望從2021年的0.6億美元快速增加至2025年的77.7億美元，CAGR達233%。考慮到Robotaxi邊際成本低，給予30%凈利率水平，盈利將由2021年的0.2億美元提升至2025年的23.3億美元。

服務業務：保險與充電業務貢獻增量市場

特斯拉保險業務盈利測算

特斯拉保險業務盈利測算：特斯拉相比保險傳統公司的保費具有個性化、低價格的優勢。實時跟進、直面客戶DTC模式提升客戶體驗。假設保險業務滲透率從2021年的0.5%增至2025年的7%，每份保單保費從2020年的1000美元按照1.5%的同比增速增加。則特斯拉理賠后的保險收入從2021年的0.03億美元提升至2025年的1.74億美元，2025年盈利有望達到3128.6萬美元。

特斯拉充電業務盈利測算

特斯拉充電業務盈利測算：充電樁作為拓寬電動車使用場景的重要一環，本身具前期投入成本高、運營模式模糊的特征，其盈利模式與使用頻次關聯度（等同于保有量水平）較大。預計隨特斯拉車型產銷量上行，其充電業務將逐步實現毛利率扭虧，營收有望從2020年的1.3億美元增長至2025年的15.0美元，盈利空間從2020年的-0.40億美元增至2025年的1.80億美元。

其他業務：能源業務表現強勁，裝機量持續提升

特斯拉能源分為太陽能業務（民用、商用屋頂太陽能板）和能源儲存業務（Powerwall、Powerpack、Megapack）。根據2020Q3財報，Megapack隨產線滿負荷運行，產能持續向上爬坡。預計公司2021 年仍處供給寬松階段，到 2023 年其訂單將以數Gwh的規模迅速增加。對于 PowerWall，目前積壓大量訂單，將繼續產能建設。此外，公司在部分區域能向電網提供服務。

20Q3能源業務表現強勁，有望繼續保持強勁增長。儲能業務20Q3實現收入 5.79億美元，同比+44%、環比+56%。毛利率 3.63%，同比-18.26pct、環比-2.05pct，主要系受太陽能業務單價降低到1.49 美元/W所致。裝機量來看，1.49 美元/W 的低成本拉動Q3單季度太陽能裝機量至 57MW，同比+33%、環比+111.11%；儲能裝機量為 759MWh，同比+59%、環比+81%，2020 年前三季度太陽能和儲能裝機量分別達到119、1438MW。

特斯拉能源業務盈利空間測算：特斯拉能源業務收入有望從2020年的16.63億元增長至2025年的40.38億元，盈利空間將從2020年的0.5億美元提升至2025年的4.04億美元。

太陽能業務方面，預計2020年太陽能裝機量為180MW，基于太陽能業務的強勢增長勢頭，給予15%的裝機增速，預計2025年裝機量有望達到362MW。當前太陽能價格為1.43美元/W，按照年增速1%計，2025年有望增至1.57美元/W，因此2025年太陽能業務或將實現5.67億美元的營收。

儲能業務方面，對比2019年和2020年前三季度裝機量數據，給予2020年儲能裝機量30%的增速，預計儲能裝機量約為2146MWh。儲能業務作為特斯拉能源業務盈利重要組成部分，裝機量有望按照25%的增速穩步推進，2025年將超過6500MWh。假設當前儲能價格為650美元/KW，預計將每年降價4%，2025年有望實現營收34.71億美元。

特斯拉業務總覽：定位高增高潛方向，仍處起步期

對標蘋果：特斯拉處于放量起步期，市占率和利潤率增長空間大

從銷量角度，蘋果手機經歷了三個階段的增長：2007-2011年處于起步期，得益于2007年iPhone2G、2008年iPhone3G的發布，年均出貨量增速超150%；2012-2015年處于高速增長期，年均出貨量增速為19.5%；2016年至今處于穩定期，2017年蘋果手機在全球智能手機出貨量負增長（-0.5%）的背景下仍保持0.2%的出貨量增速。對標蘋果銷量，特斯拉處于放量起步期。Model 3的發布及后續降價、產能問題的解決帶動特斯拉銷量大幅提升，2016-2019年銷量復合增速高達69.2%，2019年Model 3穩居新能源汽車銷量冠軍。

從市占率角度，蘋果手機在全球手機出貨量中的占比2007、2008年分別為0.20%、1.15%，2019年特斯拉銷量占全球乘用車銷量比例為0.57%，特斯拉類似于2007-2008年階段的蘋果手機的市占率。根據IDC數據，2020Q3蘋果手機出貨量為4160萬臺，市場份額為11.8%，對標蘋果，特斯拉隨著產能擴充、新品有序推出、硬件降本、軟件加成及Robotaxi業務穩定推進，在全球市場份額增長空間大。從利潤率角度看，特斯拉盈利有望不斷改善。蘋果公司凈利率在iPhone3G帶來高銷量的同時也迎來高增長，12Q1達29.7%，近年穩定在20%左右；特斯拉凈利率19Q3轉正，未來隨著盈利改善凈利潤有望實現高增長。

特斯拉軟件加成下的汽車銷售收入前景廣闊。從蘋果收入結構看，互聯網應用服務收入對營收貢獻穩步遞增。蘋果憑借其強大的軟件生態，由廣告、AppleCare 售后保障收入、 Cloud 收入、APP store 分成、內容訂閱、支付服務構成的服務收入穩健增長，在營收中的占比從19Q1的19.7%增長至20Q3的22.5%，服務收入對于收入增長的貢獻穩步遞增。類比蘋果，近年來特斯拉通過FSD付費、動力性能加速升級包、信息娛樂升級服務等增加盈利，20Q3汽車銷售收入達73.5億美元（營收占比從19Q1的77.3%增長至83.8%），特斯拉軟件應用服務有望繼續發揮增長潛力，與FSD付費、OTA更新相關的汽車銷售業務前景廣闊。

硬件方面：“升性能+降售價”，輻射更大銷量市場

特斯拉短期銷量目標優于盈利。無論是在窗口期快速搶占市場份額導向，抑或推廣硬件載體為后續商業模型打下平臺基礎，均將引導特斯拉短期主要以銷量目標為導向，“升性能+降售價”為路徑。

硬件持續升級。特斯拉基于用戶反饋及研發進程持續提升車型性能，一方面在熱泵、雙層玻璃、新增無線充電板及輪轂外觀等配置細節上增配；另一方面在智能駕駛硬件上持續優化（HW1.0→HW2.0→HW2.5→HW3.0）。以智能駕駛升級路徑為例，HW1.0到HW2.0通過增加傳感器數量和學習功能提升感知力。HW2.0到HW3.0主要是對芯片的兩次升級，通過提升整體集成度、增加Parker CPU 模組、集成Pascal GPU 模組到主板中，提升背面集成度等，基本實現L5級所需的計算能力。目前的HW3.0版本裝配兩顆自研FSD芯片，FPS由110增長20倍至2300，算力由12增至144TOPS，HW3成本降低至HW2.5的80%。目前特斯拉與博通合作開發新一代的HW4.0硬件，將采用臺積電7nm工藝生產，用于實現Autopilot、自動駕駛以及信息娛樂等功能。

售價具清晰的下探路徑。由于硬件在盈利空間的擴展主要與銷量相關，目前車型銷售仍為特斯拉主要創收業務(近年營收占比80%以上)，上量及國產化趨勢驅動價格持續下調，以輻射更大市場。從售價情況看，10月1日國產 Model 3 標準續航升級版從補貼后 27.16 萬元降至 24.99 萬元；長續航后輪驅動版從補貼后 34.41 萬元降至 30.99 萬元。國產標準續航版本 Model 3 由最初的 35.58 萬（無補貼）下降至當前 24.99 萬（補貼后），一年內近10萬降幅。

軟件方面：FSD 付費、軟件應用商城及訂閱服務筑初階軟件盈利模式

硬件發展具天花板效應，軟件和服務體系持續賦予車型新附加值。以經過15年發展的手機產業鏈為例，硬件體系隨處理器性能持續提升、攝像頭像素及攝像頭個數持續增加、屏幕材質與大小升級，其產業增速趨緩，硬件盈利模式逐漸固化。而隨蘋果iPhone產品橫空出世定義軟件附加值新模式，小米做低手機硬件利潤并將其定位于功能載體，至此軟件與服務成為手機產業鏈盈利模式的重要來源。對標至汽車，偏向制造業邏輯的大部分汽車硬件由于堆橋數量將受到限制，終將會進入產業穩態階段，往接口及功能上的標準化發展，維持較穩定的利潤率水平；軟件和服務體系由于迭代周期快且行業特性帶來的標準化程度低，賦予汽車新盈利模式。

硅谷出身的特斯拉已證實一條軟件大規模變現的可行性路徑，分為FSD付費、軟件應用商城及訂閱服務三種模式：

（1）FSD付費模式

FSD（Full Self-Driving）即進化版的完全自動駕駛功能，所有特斯拉車型均標配基礎駕駛輔助功能，如緊急制動、碰撞預警和盲點監測等。FSD功能可在交付后進行購買，價格可能會隨著新功能的推出而升高，目前可用的功能需要駕駛員主動進行監控，車輛尚未實現完全自動駕駛，僅支持自動泊車、自動輔助變道、自動輔助導航駕駛以及智能召喚等功能，車輛能夠根據其他車輛與行人在行駛車道內自動輔助實施轉向、加速和制動。現階段難以對交通信號燈和停車標志做出反應，以及不能在城市街道中自動駕駛。特斯拉同時研發了處理速度每秒2100幀的FSD專用芯片，提升識別距離與車型數量，以應對高速行駛時產生的圖像數據，深度神經網絡將提取駕駛員在經過相似路口時的決策數據進行學習，從而不斷提高Autopilot系統的可靠性。

由一次性付費向分期付費模式發展。FSD一次性付費價格目前中國區為64000元，美國區由2019年11月的6000美元上調至目前的10000美元。FSD服務將在2020年底或2021年初推出月度訂閱付費模式，最大限度吸引潛在用戶群體，屬業內首創自動駕駛服務按月收費。10月20日，特斯拉向美國一小部分用戶推送最新FSD Beta版，從自動駕駛性能和界面兩方面進行突破。1）自動駕駛性能方面，根據目前曝光的視頻，FSD Beta能精確識別復雜路況、自主超車、紅綠燈等；2）界面方面，使用IU界面，用不同顏色線條標識交通標志、車道、路口等信息，視角由第一視角轉變為“上帝視角”，畫面由2D轉為4D。

（2）軟件應用商城（功能型軟件）

類似手機應用商城（in-app-purchase），可即時購買性能升級軟件包（包括輔助駕駛功能、 FSD 及各類性能升級包），通過 OTA 進行升級。動力性能加速功能于2019年推出，針對Model 3 長續航全驅車型在加速升級后車輛的百公里加速可以從 4.6 秒縮至 4.1 秒。2020年9月，Model Y 長續航版車主可在Tesla Mobile應用程序里選擇加速性能升級包，百公里加速時間將從 4.8 秒下降至 4.3 秒，定價均為2000美元。座椅加熱功能定價300美元，于2020年2月推出，為美國地區的Model3 長續航后驅版以及長續航后驅升級版車主提供了付費升級后排座椅加熱的服務。

（3）訂閱服務（應用型軟件）

車聯網高級連接服務（Premium Connectivity）：2019 年 9 月，特斯拉推出 V10 版本的車機系統更新，成為中控大屏擺脫僅有車輛設置、地圖導航等基本功能的桎梏，走向智能座艙生態構建的開端。V10 版本的更新對車機軟件生態的內容升級包括游戲和流媒體兩方面。其中游戲引入了麻將和撲克牌兩類在線游戲，并且引入了經典人氣游戲《Cuphead 茶杯頭》；流媒體中國外版支持播放 Youtube 和 Netflix，國內版支持騰訊視頻和愛奇藝。2019 年 12 月特斯拉宣布對 2018 年 7 月 1 日及之后訂購的特斯拉車輛收取車聯網高級連接服務費，定價 9.99 美元/月，車主在支付服務費后能使用實時路況、卡拉 OK、流媒體等功能。

信息娛樂系統升級服務：旨在逐步實現智能移動空間的轉換，2020年 7 月，特斯拉正式推出一項信息娛樂系統升級服務，主要針對 2018 年 3 月之前生產的 Model S 和 Model X 車型。此次升級主要涉及車載信息娛樂以及輔助駕駛相關功能，升級項目則取決于車輛本身的硬件版本，定價為 25550 元。

出行方面：加速部署的Robotaxi或將重塑出行方式

Robotaxi network 即無人駕駛共享模式，由具備無人駕駛功能的車輛組成，等同無需自己駕駛的分時租賃和不配置司機的網約車，第一階段 Robotaxi 主要在 Model 3 車型中推廣。Robotaxi 收費遠低于現行出租車/拼車服務，或將重塑出行模式。美國傳統乘車服務的平均收費為每英里 2-3 美元，Uber和Lyft 等新型出行服務費用在每英里 1-2 美元，而Robotaxi 的費用低至每英里 0.18 美元以下，遠低于美國傳統/拼車費用，同時遠低于中國國內出行費用（以深圳為例，滴滴快車每公里收費 2-2.5 元，折合傳統/拼車每英里 0.5-0.7 美元）。馬斯克預計每部 Robotaxi 每年可帶來超3 萬美元的利潤，可連續載客 11 年。

服務方面：保險業務拓寬變現新路徑，充電業務穩步推進

特斯拉保險相比其他主流保險，優勢在于：1）保費具有個性化、低價格的優勢。個性化上，特斯拉能通過數據分析車主和汽車的風險情況，推出定制化服務。馬斯克曾表示，客戶駕駛汽車的方式將對其保險費率產生影響，由于事故發生率降低的預期將給自動駕駛儀車主更低廉的折扣。價格優勢上，由于新能源汽車的修復及理賠標準與傳統燃油汽車有很大不同，保險公司受自身數據和經驗積累限制等原因，收取保費相對較高。而特斯拉進軍保險業可有效降低保險成本（加州的司機只需要支付過去保費的25%-50%）。2）實時跟進、直面客戶DTC模式提升客戶體驗。能實現遠程跟進并處理車輛及駕駛員的數據信息，并有輕資產、低成本、直面客戶的DTC分銷模式優勢。

承保范圍上，除覆蓋因交通事故引起的人身傷害及責任、經濟保護（汽車被盜、汽車損壞等）等普通保險功能外，亮點在額外承保自動駕駛汽車保護包（包括自動駕駛汽車所有者責任、網絡身份欺詐保護等）。應用范圍上，計劃從目前覆蓋的美國加州地區擴張到美國其他地區，且支持乘車共享。付費模式上，采取月付模式，無隱藏收費，由于數據支持，每個保險單的成本因人而異，車主駕駛記錄等因素會影響保險費率。

特斯拉充電業務提供多種方式：1）家庭充電服務包：最主要的充電方式。定價8000元人民幣的家庭充電服務包包含一個壁掛式充電連接器（即家用充電樁）以及基礎安裝服務，連接器是220V和380V通用充電器，雙重適配，充電效率單相所有車型為32A，7KW；三相Model3為16A，11KW，其余車型為24A，16KW。2）超級充電站：V3超充充電15分鐘補充超200km以上的續航里程,可通過手機應用程序遠程監控。3）目的地建立壁掛式充電連接器：在車主能停留數小時或數天的場所，如酒店、商場、寫字樓、景區等，特斯拉使用合作目的地充電，將特斯拉壁掛式充電連接器插入車輛充電接口即可充電。

拓展方面：儲能業務有望成為公司業績新增長點

特斯拉能源主要分為兩塊，即太陽能業務（民用、商用屋頂、太陽能電池板）和能源儲存業務（Powerwall、Powerpack、Megapack）。

1）太陽能業務

太陽能屋頂以美國供應商中的最低每瓦價格為房屋供電，25年保修，使用壽命比普通屋頂更長。現階段特斯拉已在40萬個屋頂上安裝了3.6吉瓦的清潔太陽能，相當于1000萬個傳統太陽能電池板。借助特斯拉應用程序，用戶可以實時監控能源情況。

太陽能電池板可在未來數十年內使用太陽能為家庭供電，減少對電網的依賴。集成的硬件和簡單的設計通過將面板固定在用戶屋頂并彼此固定的方式來實現此美觀的效果。借助24/7全天候移動監控，可在全球任何地方管理太陽能系統和家庭能源消耗。特斯拉光伏價格在美國20Q3已降低到1.49 美元/W。

2）能源儲能業務

依靠Powerwall、Powerpack、Megapack，特斯拉具備在家庭、工商業建筑和公用事業上的儲能配套能力。

Powerwall是可以儲能、檢測斷電情況并在停電時為住宅供電的電池。與發電機不同，Powerwall 無需保養、不耗油也不會產生噪音。搭配太陽能、利用陽光充電，可為家電連續供電數天。借助Powerwall可以實現能源自給，通過存儲太陽能增強系統用電的獨立性，在夜晚也可以享用家里發電的清潔能源。借助應用程序進行實時監控住宅的發電與用電情況，設定偏好設置以優化能源自給、斷電保護并節能。借助即時提醒和遠程訪問功能，可以隨時隨地控制系統。

針對商業、工業及小型公用事業，特斯拉開發出中型儲能電池Powerpack，其最高功率130kW，儲電量可達232kWh。Powerpack 內的電池系統有著極為精巧的設計，包含 16 個獨立的電池艙、溫度控制系統和數百個用于監控和報告單元級別性能的直流能源存儲設備。Powerpack是完全集成的交流連接能源存儲系統，具有連接到建筑或公用事業網絡所需的一切。該系統顯著簡化了安裝、集成和未來的支持，具有應用范圍遠超獨立電池系統的優勢。

特斯拉于2019年推出用于大型公用事業和客戶的巨型儲能電池Megapack。為 1 千兆瓦時 (GWh) 的項目，足以為舊金山的每戶家庭供電 6 個小時。使用一體化系統，每個 Megapack 都在超級工廠完成預組裝和預測試，內含電池模塊、雙向逆變器、溫度管理系統、交流主斷路器和控制裝置。用戶無需自行組裝，將 Megapack 的交流輸出接入現場設備即可啟用。與市場上同類系統相比，Megapack 占用空間減少了 40％，部件數量為同類產品的十分之一。因此這種高密度模塊化系統的安裝速度比當前系統快 10 倍。

特斯拉分部估值體系

特斯拉估值體系是軟件+硬件的結合。根據上文預計，2025年特斯拉汽車硬件業務、軟件業務、出行業務、保險業務、充電業務以及能源業務營收分別為943.8億美元、175.2億美元（141.8億美元+10.5億美元+7.0億美元+16.0億美元）、77.7億美元、1.7億美元、15.0億美元、40.4億美元，占總營收的比例分別為75%、14%、6%、1%及3%。

分業務對特斯拉進行估值，在中性假設下2025年6089億美元估值。預計2025年硬件、軟件、出行、保險、充電以及能源業務估值分別有望達924億美元、4380億美元、621億美元、26億美元、36億美元和101億美元，其中軟件業務占估值比重將提升至72%，成為未來特斯拉業務模式中最具想象空間的環節。由于電動智能化趨勢明晰，行業景氣度高企，市場對特斯拉業務發展有偏向樂觀假設和提前反應預期的可能性（市值持續創新高）。

硬件體系：對標豐田與蘋果硬件發展階段，2025年924億美元市值

偏向制造業邏輯的大部分汽車硬件終將會進入產業穩態階段，往接口及功能上的標準化發展，維持較穩定的利潤率水平，采用PE方法估值。由于特斯拉在電子電氣架構領先行業的優勢（采用集中式的電子電氣架構，分為CCM、BCM LH、BCM RH三個部分），給予特斯拉造車硬件體系一定溢價水平，取PE中樞15x。分保守（10x PE）、中性（15xPE）、樂觀（20xPE）三種情況，預測2025年特斯拉汽車硬件業務市值，中性假設下市值空間在924億美元。

1）將特斯拉對標精于精細化管理、在整車流水線具競爭實力的豐田汽車對其造車硬件體系進行估值，豐田2015-2020年PE估值穩定維持在8 x -13x區間。

2）以蘋果初期硬件發展估值佐證。當前階段特斯拉類似于2007-2008年蘋果打造硬件體系的階段，以蘋果2007-2011年的PE估值數據13x-53x為參考。

軟件體系：對標軟件公司，2025年4380億美元市值

軟件由于迭代周期快、標準化程度低等特征，汽車上定制化應用將打開新盈利空間。預計未來特斯拉盈利模式由硬件向持續賦予車型附加值的軟件傾斜，以FSD軟件、軟件商城及訂閱服務組合拳構筑軟件運營生態，成為特斯拉核心業務。由于軟件外擴性大，參考市場對微軟（15x-20x）和蘋果（11x-13x）軟件業務估值，結合高增長態勢（預計未來十年軟件業務營收復合增速57%），取PS=25x估值中樞，分保守（15x PS）、中性（25x PS）、樂觀（35x PS）三種情況，預計2025年特斯拉軟件業務市值，中性假設下市值空間4380億美元。

共享出行： 對標Lyft和Waymo，2025年621億美元市值

重塑出行方式的Robotaxi在戰略規劃上為特斯拉智能駕駛運用的重要環節，取締駕駛員人力（占據7成成本）使得出租車運營利潤端向特斯拉為代表的科技巨頭傾斜。參考市場對Lyft（3x-7x）和Waymo（5x-9x）的估值，取PS=8x估值中樞，分保守（5x PS）、中性（8x PS）、樂觀（11xPS）三種情況，預計2025年特斯拉共享出行業務市值，中性假設下市值空間為621億美元。

服務業務：圍繞汽車銷售與共享出行業務展開，2025年62億美元市值

保險與充電業務圍繞汽車銷售與共享出行業務展開。對于保險業務，行業通常采用內含價值進行估值（即調整后的凈資產和有效業務價值之和），而由于特斯拉保險現階段僅適用于自身車型，可看做一項車型綁定的可選售后服務，采用PS估值法，取15x為估值中樞，分保守（10x PS）、中性（15x PS）、樂觀（20x PS）三種情況，中性假設下市值空間為26億美元。對于充電樁業務，重資產模式下最終仍將以盈利為導向，采用PE估值法，取20x為估值中樞，分保守（15x PE）、中性（20x PE）、樂觀（25x PE）三種情況，中性假設下市值空間為36億美元。

能源業務：高速增長，2025年101億美元市值

特斯拉致力于打造能源結構一體化，布局太陽能業務（民用、商用屋頂太陽能板）和能源儲存業務，預計處高速增長態勢，未來5年營收和利潤復合增速分別為19%、52%。參照國內能源企業，采用PE估值法，取20x為估值中樞，分保守（15x PE）、中性（25x PE）、樂觀（35x PE）三種情況，中性假設下市值空間為101億美元。

特斯拉長期發展空間測算

由前文分部估值所得結論：特斯拉車型銷售硬件業務/軟件業務/出行業務為拳頭業務，分別占預測的總估值比例為15%/72%/10%。拆解三種業務長期發展趨勢，測算得特斯拉具萬億級市值基因（市場對其業務發展有偏向樂觀假設或提前反應預期的可能性）。核心假設如下。

（1）硬件端：假設2021/2030/2040年全球新能源車銷量分別為500/3740/5000萬輛，由于行業迅速上量特斯拉銷量占比在2027-2040年維持15%-20%水平，行業按7%穩態凈利率水平計。

（2）軟件端：假設隨智能化提升，行業軟件滲透率由2020年的8%持續提升至2040年的78%；參考麥肯錫數據，汽車中軟件單車價值量增速最大，純電動車型軟件價值將增長至1.82萬美元。假設單車軟件價值于2020年的6000美元均價，在2020-2025年以20%增速增長，2025年后增速放緩漸驅向單車1.8萬美元靠攏。預計特斯拉憑借軟件先發優勢，最終仍能維持25%占比。軟件由于邊際成本低以55%凈利率計。

（3）共享出行端：基于前文所用的公式“ARS市場業務營收= S * M * （1- V）* D * F”，對ARS市場營收進行預測。以30%凈利率計。特斯拉以自有車隊及車主閑置車型提供服務，假設維持20%占比水平。

投資建議和推薦標的

百年汽車工業面臨由機械機器向電子產品過渡的新變局，汽車商業模式發生根本性變化，主機廠愈發需具備軟件的管理能力及核心軟件設計能力，并引入供應商及互聯網企業參與此環節。隨著汽車硬件愈發模塊化，遠期看車企生產過程更偏向無差異的流水線式組裝。汽車終將成為搭載“差異化元素”的通用化平臺，硬件體系會往接口及功能上的標準化發展，維持較穩定的利潤率水平，車企轉而在軟件及應用生態方面抓住用戶需求，探索新盈利模式。

縱觀2020年，電動、智能、網聯技術推動汽車從傳統交通工具向智能移動終端升級，汽車行業面臨大變局，車企及科技巨頭入場。特斯拉鯰魚效應，從上至下完全顛覆傳統造車理念，推動電子電器架構、盈利模式變革，帶來行業估值體系重估。現階段市場對領頭羊特斯拉的業務發展給予高度預期（偏向樂觀假設和提前反應預期），市值持續創新高。從定量角度嘗試探索其各業務估值中樞，測算得特斯拉在軟件和智能駕駛生態的發展的占其估值比重超80%，打開汽車行業未來商業模式想象空間。新勢力、優質整車企業及科技巨頭（谷歌、蘋果、華為）相關布局日新月異，值得持續跟蹤。

整車企業及特斯拉產業鏈兩條主線

1）優質整車企業：2021年國內新能源車踏入爆款車型元年。一方面，特斯拉下沉強勢切入中端市場，上游培育產業鏈，下游定義電動車消費。另一方面，以大眾為代表的傳統主機廠推廣電動平臺，小鵬、蔚來和理想為代表的新勢力相繼推出具競爭力的產品站穩腳跟，整車端重塑估值中樞。建議關注長城汽車、宇通客車、長安汽車、比亞迪、上汽集團、廣汽集團等優質整車企業。

2）特斯拉產業鏈：受益于國產化持續推進及特斯拉背書效應：關注單車價值量或營收彈性較大的 Tier 1 供應商；有望持續新增產品配套、具備 ASP 提升空間的新能源零部件供應商；產品技術壁壘較高的核心零部件供應商。建議關注核心部件電池供應商寧德時代，國內熱管理賽道龍頭三花智控，單車配套價值量較高的拓普集團，以及在玻璃具ASP提升邏輯（天幕、后檔、側角窗等玻璃）的福耀玻璃。

核心假設或邏輯的主要風險

第一，汽車軟件商業模式推進不及預期。

汽車電動化、智能化發展過程中，軟件對汽車的意義更加凸顯，依次衍生出新的商業模式，特斯拉、蔚來等以軟件升級、服務等加強對客戶服務和價值創造，但是，模式推廣存在較大的不確定性，后期創新不足，帶來的軟件商業模式推進不達預期，影響行業估值，是潛在風險之一。

第二，經濟波動、疫情因素等帶來汽車行業下行風險。

汽車行業的創新跟銷量息息相關，行業受經濟環境以及疫情等偶發事件影響，若汽車產銷不達預期，將影響整個汽車行業估值，存在產銷不確定性風險。

第三，新進入者涌入，行業競爭加劇。

汽車大轉型、大機遇，但是競爭格局存在非常大不確定性，蘋果、Google等互聯網巨頭潛在加速進入，傳統車企轉型加速，行業百花齊放，對行業的創新和變革帶來推動，也加速行業競爭，也是行業風險點之一。

原文標題：特斯拉業務和估值深度解析：基于商業模式變革視角探討（附PDF）

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責任編輯：haq