（電子發燒友網報道 文/章鷹）7月20日晚間，上交所官網披露，上交所發布科創上市委2021年第48次審議會議結果公告，云從科技集團股份有限公司首發獲得通過。而在這之前“AI四小龍”企業在IPO路上命運坎坷，5月份，曠視科技宣布放棄港股IPO，隨后7月2日，沖刺科創板IPO的依圖科技已變更為終止狀態。商湯科技目前對港股IPO三緘其口，云從科技成為首發過會的AI公司。即使成功過會，云從科技三年2017年到2020年上半年凈虧損近23億元，未來何時能夠盈利依然讓業內頗為擔心。

2021年上半年有10家擬上市公司在IPO過程中，折戟被否，被否數量已經超過2020年全年，被否的10家IPO企業，包括福建匯川物聯網公司、江蘇鴻基節能技術優先公司、武漢珈創生物技術有限等。涉及的問題主要包括：持續經營能力、募投項目募集資金的必要性、大客戶依賴性（客戶群體單一）、股權關系混亂、信息披露一致性、應收賬款相關問題等。

此外，云從科技的此次IPO相當于‘有條件’通過，即云從科技并不能馬上向證監會遞交其注冊申請，其還需要向上交所繼續提交補充材料并獲得認可后，才有資格進行下一步流程。其上交所7月20日晚間發布的相關審核結果顯示，云從科技需要進一步落實的事實主要包括兩大部分，而其中監管層對于其因銷售過程存在的諸多缺陷是否構成內控缺失的質疑則是影響其能否順利進入下一步IPO注冊流程的關鍵。

2021年上半年半導體IPO公司一覽

電子發燒友根據公開資料制圖

自從2019年6月科創板開設以來到2020年創業板注冊制運行以來，國內半導體廠商不斷闖關A股IPO，根據半導體企業申報的IPO數據，截至2021年7月13日，共有96家半導體企業準備走向資本市場，僅今年上半年已經有38家遞交了招股書，并獲得受理，還有14家企業成功過會，29家正在上市過程中，主營業務包括從EDA及IP、材料設備、設計、制造到封測全產業鏈。

“今年以來，一些擬IPO的半導體企業被否的情況不斷出現，正是證監會對被審企業的資質要求更加嚴格，去年科創板剛剛試點，過會上市的企業定位六大行業，聚焦突破核心技術，但是難免出現良莠不齊的企業。”金杜律師事務所合伙人胡光建對記者表示，“今年證監會推出了《科創屬性評價指引（試行）》，核心是“部分科創企業存在缺乏核心技術，市場認可度不高等問題，證監會對半導體企業的質詢中多次問到‘現在持續虧損，未來發展是否可以持續’；‘國產替代到底有多大的空間？市場是否會有天花板？未來如何發展自身的核心技術等硬核問題。”

今年，半導體企業IPO上市熱情高漲，企業究竟是選擇科創板還是創業板？闖關當中到底面臨哪些挑戰和機遇？半導體融資潮給行業帶來了哪些利弊？半導體融資對于芯片短缺有哪些幫助？記者采訪了廣東半導體協會常務副理事長呂建新、藍海優利（深圳）科技發展有限公司董事長王大偉和金杜律師事務所合伙人胡光建先生，他們都帶來非常精彩的觀點和專業洞察。

科創板VS創業板，半導體企業如何選擇？

從筆者整理的半導體上市企業來看，1-4月份成功過會的公司不多，到了5月到6月，隨著審核制度放寬，大批半導體企業在科創板或者創業板申請IPO。我們看到有接近31家選擇科創板，天岳先進、中微半導體、唯捷創芯、安路科技等大多數公司選擇了科創板，也有六家選擇創業板，包括江波龍、比亞迪半導體、兆馳光元、麥斯克、東田微、華大九天。

科創板的定位是面向世界科技前沿和國家重大需求，使命是服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業；創業板的目標定位則更廣泛，服務于成長型創新創業企業，定位于支持傳統產業與新技術、新產業、新業態和新模式融合。

圖：廣東省半導體協會常務副會長呂建新

廣東省半導體協會常務副會長呂建新的觀察是，從首發上市的制度層面上比較，科創板和創業板都在做注冊制試點，發行審核規則沒有實質性的差異，除財務指標外，科創板多了一條：強調市場空間大技術優勢強，已獲得投資者認可（市值大于40億元）。

呂建新指出，大量的半導體公司選擇科創板上市，審批者對半導體行業和細分領域的了解和熟悉程度都更高一些，一定程度上可能有利于半導體擬上市企業更順利地通過審核。科創板的使命是突破國家關鍵技術，企業不僅有硬核技術，還需要有市場認可度。創業板推出比較早，市場型的創新企業都可以考慮，模式創新、渠道創新都可以，沒有特別強調科技屬性。

“隨著越來越多的半導體企業選擇創業板作為首發上市的板塊，兩個板塊必然都具備服務好半導體擬上市企業的能力。科創板的投資者多屬于資本型的，創業板的投資者則多是散戶，流動性會好于科創板。”呂建新說。

“科創板現在半導體企業多是來自長三角，上海張江科技園也聚集了中芯國際、華虹半導體等一批半導體企業，深圳一直是匯聚電子產業中游模組和下游應用領域龍頭企業的地區，以比亞迪、江波龍為代表的半導體企業選擇在創業板上市，更貼近產業鏈下游，更易形成產業互動，選擇深圳創業板上市能獲得更理想的發行訂價結果，也符合他們的訴求。”

圖：藍海優利（深圳）科技發展有限公司董事長王大偉

“選擇上科創板的候選企業，主要強調科創屬性，比如近3年研發占比15%以上，或近3年研發投入累計6000萬。科創板對于企業的財務指標要求沒有創業板高。期望科創板上市的企業，必須要在核心發明專利和知識產權領域有過硬的‘成色’。深圳市微納制造產業促進會會長、 藍海優利（深圳）科技發展有限公司董事長王大偉對記者表示。

目前在輔導企業上市的盡調中，知識產權盡調是一個重要組成部分，目前在這個盡調部分主要是財務人員在推進，主要的科技專利含量是否足夠，目前還缺乏專業機構的鑒定，在接受上市公司過會質詢的時候，就會出現卡殼的問題。截至到2021年6月28日，科創板上市企業已突破300家，約有50%的企業因為知識產權問題止步不前，很多企業在面對競爭對手的連環阻擊時慌亂應對，無法形成快速有效反擊。

王大偉建議，對于闖關科創板的半導體初創企業，從國際同業競爭分析中獲得技術競爭情報，洞察未來的技術投入機會點，看清競爭對手關鍵專利對企業成長帶來利弊和深度分析，幫助企業清醒認知自身專利的成色，也是企業決策能夠具備足夠實力闖關的前提。

“對于技術本身立足當下還是未來的，如果需要經歷5~10年的驗證期，處于產業研究的先期，市場化程度不夠，這個技術做成產品的疑問還很大，那也不是適合來闖關科創板的。科創板聚焦突破核心關鍵技術，在上市估值上，國內半導體企業可以對標國際同類半導體企業的估值。”王大偉談到擬上市科創板企業的技術先進性和估值參照。

圖：金杜律師事務所合伙人 胡光建

金杜律師事務所合伙人胡光建認為，科創板解決的是硬科技企業早期融資的問題，聚焦六大行業，融資中支持具備核心技術，暫時還沒有盈利能力的企業上市，有核心技術但是沒有產業化的企業實現快速融資，加大直接融資的比例。科創板經過一年多的試點運行，半導體企業和醫療科技企業科創板上市企業比較多。

他分析指出，科創板4+5的科創屬性評價指標，優先支持符合國家科技創新戰略、擁有關鍵核心技術等先進技術，科技創新能力突出、科技成果轉化能力突出、行業地位突出或市場認可度高等的科技創新企業發行上市。同時限制金融科技、模式創新企業科創板上市。禁止房地產和主要從事金融、投資類業務的企業在科創板發行上市。 半導體企業IPO上市審查，目前關注的兩個點：一是企業是否能夠實現持續盈利；二是要考察企業客戶能不能持續的問題，單純依賴某一個客戶或幾個客戶，給企業生存和未來發展帶來風險。

“現在科創板、創業板上市的科技公司都有泡沫，但最終市場會檢驗他們，市場的力量本身就會對半導體上市企業進行調節，股價和市值是掛鉤的。現在既有價值2000億市值的中芯國際，也有10-20億市值的小公司，大浪淘沙，技術驅動型公司才能真正實現持續發展。具有核心技術、產品迭代能力和穩健客戶資源的優質企業會更多得到投資者的青睞。”

半導體公司融資潮爆發，對于國產替代和產業升級帶來三大促進

據悉，目前在A股上市的半導體公司超過138家，覆蓋整個半導體各個細分領域，其中，材料、封測、IC設計上市公司數量排名第三。從估值角度來看，目前IC設計領域市盈率估值最高，中位數已經達到117倍；封測估值最低，但市盈率中位數也有50倍。從交易活躍度來看，半導體公司的整體換手率明顯高于A股的其他品類。預測未來1-2年將有更多各細分領域的龍頭企業通過各種方式走向資本市場。

呂建新表示，半導體國產替代已經是一個大勢所趨，強大的中下游生產能力和消費需求促進了大批的集成電路設計企業成長。我們發現下半年擬上市的半導體企業大量是IC設計公司，景氣度高，符合上市資格。他特別指出，目前與海外龍頭公司對比，國產芯片企業在制程工藝、核心技術、核心原材料、設備等方面有較大差距，國產替代率還嚴重不足，據統計在5%-10%左右，而關鍵核心技術攻關新型舉國體制奠定集成電路國產替代制度保障，工程師紅利夯實集成電路國產替代人才支撐。

“半導體企業估值高，上市后就有能力去并購，聞泰科技并購安世半導體、韋爾股份并購豪威科技就是典型案例，相對即使是美國、日韓等上市公司都具有明顯的估值溢價，國產半導體企業可以以較低成本稀釋股權獲取資金加大投入或并購國外先進的半導體公司，加快發展進程。”呂建新分析。

在呂建新看來，企業除了IPO融資以外，充分發揮政策和國家戰略優勢，各地政府及產業園的投資，是周期長、市場收益慢的材料型、設備及制造型企業融資的最有力保障，另外與各種院校、科研院所及轉型的上市公司聯合研發技術及產品，是解決核心技術突破融資的重要手段。

王大偉指出，地緣政治的影響，中國加速了國產替代的進程，這對于芯片企業、封測企業、設備廠商都是一個利好。華為哈勃投資的半導體企業，將自身的預研團隊和投資團隊融合起來，開發導向性強，對整個國內半導體產業鏈都是正面帶動。鼓勵大型科技企業帶動中小型企業共同創新，這在海外是一種成熟模式。在國產替代的窗口期，科創板給予科技企業的融資機會也在加速有核心技術的半導體企業快速捕捉市場機會。

在過去一年的半導體大項目中，投資方更多是投資機構等民間資本，為什么會有這樣的變化？胡光建認為，正是“國產替代”和大的市場機會出現，導致各個領域過去很難做的芯片，現在可以推動了，很大概率可以成功，吸引眾多資金進場。與20年前相比半導體產業已截然不同，整個半導體版圖已經從輕模式擴展到設計IDM、材料、設備甚至量子計算等領域，并且還在不斷演進中，投資覆蓋IC設計、EDA、設備、材料、IP、第三代半導體領域。

“國產替代還是第一步，芯片企業IPO成功過會后，把研發資金用好，真正推動產業升級才是國家建立科創板的目標。公司的價值最終體現在技術先進性和產品的市場化程度。”胡光建分析說。

據云岫資本統計，過去一年，市場上有534個半導體公司獲得融資，總融資金額達1536億；其中融資額超過5億的大項目數量是46個，數量上僅占8.6%，但總融資金額達992億，占據總融資金額的64.6%，龍頭效應明顯。

半導體具備周期長、投入大，風險高的特點，需要的是產業鏈、金融鏈、生態鏈的全面融合，資本整合是其中重要手段。針對近期半導體企業產生一些大規模的并購案例，杜建光表示，這些并購呈現的強強聯合的態勢，不是大魚吃小魚，這和半導體的產業屬性相關，強強聯合帶來的特點就是交易規模大。

芯片缺貨+需求旺盛，半導體融資可以解決哪些問題？

從今年年初，芯片缺貨已經從手機端向PC、汽車芯片傳遞，AMD首席執行官蘇姿豐在接受《巴倫周刊》采訪時表示，她認為今年底之前，CPU、顯卡等芯片供應緊張的問題都會存在。小米集團合伙人盧偉冰指出，5G芯片的缺貨今年內不可能緩解，大概率明年還會出現缺貨狀況。富士康科技集團（中國總部）全球采購總處經理鮑三華對媒體表示：“目前除了RF PA的價格曲線相對平穩之外，包括模擬IC、功率IC、邏輯IC、分立器件、以及傳感器、存儲器供貨不足，導致價格都出現了不同程度的上漲，其中尤以模擬IC中的MCU、Power Stage、以及ASIC/ASSP的Audio、MOSFET和PC Dram最為緊缺。

“今年半導體的缺貨與疫情影響及產業周期都有深刻的關系。總的來說是有限的產能偏向于用在需求更重要、利潤更高的高端芯片，擠壓了普通中低端芯片的生產空間。這也給國內一些中低端芯片的生產制造帶來了旺盛的需求，市場的巨大力量使資本從偏向于投資高端制程的觀點有所改變，有利于更多普通制造企業的融資發展。”呂建新分析說。

28納米被定為行業的界定線，中國大眾消費品在中低端的制造需求巨大，這方面制造企業的投資發展是有利于國計民生的大事。呂建新預測，整個產業缺貨的狀態大概還能持續一年至一年半左右，而擴產周期的反周期操作對投資的強度提出了很高的挑戰。

與全球半導體行業走向相反的是，中國半導體行業正在經歷相對無需的大規模野蠻生長。據天眼查數據，2020年注冊在案的芯片企業59793家，將近2014年的5倍。胡光建指出，由于國內半導體行業處于泡沫期，資金充足，融資相對容易。在政府的支持下，半導體行業正處于一個創業的大好時機，現在讓大家擔憂的是，半導體產業一方面部分企業估值過高，另一方面還存在嚴重“偏科”現象，從半導體細分行業看，IC設計目前為市場主要關注，而材料、設備、EDA軟件等真正卡脖子領域的投資力度相對欠缺，需要更多產業資本及國家大基金的關注。

呂建新則建議，國家資本借鑒韓國扶持三星這樣的反周期操作，抓住時機，持續的將我國中低端制造的短板補足，同時發揮國家戰略的力量攻克高端制造的高峰。同時也要做好總量控制，避免過度投資，造成未來幾年的產能過剩。只有在制造端形成完整的高中低端布局，才能帶動整個設計、封裝、材料、設備產業鏈在未來的長期發展中做到自主可控。


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