港股市場上有很多細分行業的隱形冠軍——不僅在中國市場是龍頭，在全球范圍內都具有顯赫的行業地位。只是這些公司所經營的業務在普通投資者眼中，非常冷門，甚至聞所未聞，有的連公司名稱都看起來“怪怪的”。

比如，經營半導體后段工序設備的ASM PACIFIC，內地投資者很陌生，但是在行業內卻大名鼎鼎。全世界幾乎每一部手機、電腦、家電、甚至汽車，所使用的芯片，都離不開他和他的同行們。簡單的說，無論你是使用iPhone、華為抑或小米手機，都間接的和他們的設備發生過關系。

面包財經很早就瀏覽過這家公司，但沒有列入重點跟蹤目錄。再次關注并且撰文剖析，源于其近期持續的大手筆回購。

港股在2018年開年便上演一出“開門紅”，恒指一度突破33000點大關，年初至今漲幅接近8%，牛氣十足。在這一路高走的情況下，我們看到不少公司在股價飆漲后仍在進行頻繁的回購，下表為2018年初至今港股回購金額前五名榜單：

表中五家公司除了思捷環球在港股牛市中不漲反跌外，其余四家漲幅均超過50%，雖然稱不上大牛股，但好歹都超過了恒指同期約47%的漲幅。

其中，今年以來回購金額超過1億港元的ASM PACIFIC(以下簡稱ASMPT)力壓群雄，奪下回購額桂冠，引起了我們的注意。ASMPT的復權股價從2016年初約58港元/股漲至目前的107港元/股，漲幅約83%。

但是，其大股東ASM Pacific Holding卻在2017年回購前后進行了兩次大手筆減持。

當公司回購與大股東減持并行時，我們有必要進行詳細的分析，以檢測大手筆回購的含金量。

回購4.5億港元背后：大股東一年兩筆配售 減持套現超60億港元

直接來看看近一年多來，ASMPT回購和大股東減持的具體情況：

公司董事會在2017年9月7日批準的回購計劃是最高回購合計價值7.8億港元的股份。ASMPT從2017年9月份開始進行頻繁的回購，至今共計回購419.37萬股，占總股本約1%，累計回購金額約4.5億港元，回購的價位介于101港元/股至115港元/股之間。

而大股東ASM Pacific Holding則在2017年的回購開始前約5個月大手筆減持了一次。公告顯示，公司大股東ASM Pacific Holding的母公司ASM International(以下簡稱ASMI)于2017年4月24日公布稱，透過部分第二配售，以每股105港元配售2000萬股與機構和其他專業投資者，占總股本約4.9%，且同意禁售期為180天。減持金額為21億港元。

禁售期過后，ASMI又在2017年11月7日公告，透過部分第二配售，以每股111港元配售3700萬股與機構和其他專業投資者，占總股本約9%，且同意禁售期為180天。此次減持金額為41.07億港元。減持后，ASMI持有ASMPT約25%的股份。

說到大股東的減持動作，其實要追溯到2013年，當年ASMI一次性減持ASMPT約4740萬股股份，占當時總股本約12%，減持金額為42.68億港元。而其持股比例則一下子從52%下降至39%，由控股股東變為大股東。

這種減持安排，著實令人感到意外，畢竟以ASMPT在半導體后段工序設備領域的龍頭地位，要放棄這塊肥肉，不是簡單的事情。近年來，ASMPT的后段工序設備和SMT業務市占率均已位居全球第一，而ASMI卻仍舊選擇高位減持。

公司大手筆回購，大股東卻在巨額減持撤離，這種背離情況值得關注。

我們先來摸一摸原實控股東ASMI的情況。

原控股股東主攻半導體前段設備 以市值管理之名減持

事實上，在全球半導體設備行業中有三家名稱中含有ASM的著名設備供應商，分別是ASML、ASMI以及ASM PACIFIC，目前均為上市公司，且前兩者的總部都在荷蘭。

一看名字，就知道這三家公司之間是有故事的。長話短說，還是以一張簡單的示意圖來體現：

如此看來，這三家公司也算是同宗同源了。

話說回到ASMI上面。

根據ASMI在2013年的公告，其認為ASMI集前段和后段業務為一身的價值并沒有在資本市場得到合理的認可，重點是ASMI因為公司的這種控股結構，產生了所謂的控股股東市值折價現象，并稱將減少在子公司ASMPT的持股，于是就有了2013年閃電配售減持12%股權。減持后，ASMI將減持所得的部分資金分紅給股東。

而在沉寂了三年多以后，ASMI在2017年又開始了減持，根據其發布的公告顯示，其對ASMPT將保持戰略性持股。目前，ASMI持有ASMPT股份約25%，其下一次可以減持的時間是2018年5月份。

我們無法知道ASMI減持的目的是否真的僅僅是基于市值管理的原因，因此也無法妄加揣測是否具有其他不可名狀的原因。但是就2013年之后ASMI的股價走勢來看，多少還是有點效果的：2013年末至今，ASMI復權股價漲幅約有150%。

假設現在ASMI還是持有ASMPT約52%的股份，那么ASMI對應持有ASMPT的市值約為28億美元，僅為ASMI當前市值的63%。

真相究竟如何，我們就不去深究了。資本動作確實是分析上市公司很重要的一個角度，但是更重要的還是要落腳于公司的經營和業績。

半導體行業隱形冠軍：后段設備全球市占率第一

隨著電子科技的興起，半導體行業成為一個產生超級大牛股的板塊，整個產業鏈從半導體設計，到半導體制造，再到半導體制造設備都受益匪淺。

平常為人所熟知的英偉達、高通就是站在頂端的半導體設計，手握專利權。到了半導體制造領域則有著名的臺積電、日月光等。但半導體最終從設計圖紙到產成品，還要有能夠跟上設計節奏的制造設備。

半導體制造分為前段工序和后段工序。前段工序主要是在硅片等介質上設計和制作集成電路;后段工序主要是分割晶圓片、封裝、測試等。

ASMPT主要參與后段工序，為半導體業者提供封裝和測試的設備及材料，是全球最大的半導體元件集成和封裝設備供應商。2017年上半年，來自后段工序設備、SMT業務和物料業務的營收占總營收比例分別為54%、33.1%和12.9%。

公司的后段工序設備業務在2002年后全球市場占有率一直維持在第一。2010年收購西門子旗下的SMT(表面貼裝技術)業務后，又迅速成為SMT行業龍頭，2016年在SMT設備市場占有率第一，約為22%，尤其在前景廣闊的汽車電子SMT設備市場也占據全球第一的份額。另外，在2015年分拆為獨立部門的封裝材料，目前全球市場份額排第四。

尚未涉足SMT業務之前，ASMPT的營收從2001年的15.6億港元增長至2009年的47.32億港元，年復合增長率為14.9%，歸屬公司持有人盈利從2.31億港元增長至9.35億港元，年復合增長率為19.1%。隨后由于行業不景氣，經歷了數年經營低谷，但最近兩年又恢復了利潤增長。2017年前三季度營收為132.95億港元，同比增長了23.9%。

2010年開始涉足SMT領域后，營收上了一個量級，突破100億港元，2016年營收為142.49億港元。歸屬公司持有人盈利在2010年和2011年猛增至25億港元以上后，在2012年又回落至6億多港元，隨后開始了凈利潤的爬坡之旅，一路增長至2016年的14.64億港元。2017年前三季度歸屬公司持有人盈利為23.58億港元，同比增長了118.94%。

毛利率不斷改善 負債率有所攀升

2010年開始，ASMPT通過并購將業務從后段工序設備擴展至SMT業務，經過2012年和2013年的行業低谷后，業績開始改善。

ASMPT的毛利率在2013年降至歷史最低約29.33%，隨后開始回升至2016年的37.6%，2017年上半年毛利率為40.5%。

而ASMPT的經營性現金流情況長期來看，處于較好的狀態，基本維持在凈利潤的90%左右。

不過，隨著業務的擴大，公司的資產負債率有所提升，從2009年的28.51%升至2017年6月底的40.22%。這主要是因為在2014年，ASMPT發行了總額24億港元、年利率2%、將于2019年到期的可換股債券。

半導體行業周期已恢復 何時見頂?

由于ASMPT是賣設備及材料給半導體制造后段工序廠商的，處在半導體產業鏈的上游，因此其業績也就要隨著整個產業鏈的周期而波動。下圖為面包財經根據全球半導體貿易統計組織的數據繪制的全球半導體季度銷售額情況：

半導體行業的增速呈周期性波動，經歷2016年和2017年的景氣度提升，2017年第三季度全球半導體銷售額達到近十年來的單季新高，約1079億美元，同比增速為22.2%。

回看ASMPT的復權股價走勢，就會發現其漲跌基本與半導體行業景氣情況吻合。而2016年開始的這波上漲則是跟隨2016年全球半導體銷售額恢復增長而起的。

只是不知道現在處在周期復蘇的哪個位置?

在2017年三季報中，ASMPT稱前第三季度收入超過預期，預計隨著銷量減少，第四季度毛利率會有所回落，但整體而言，2017年會是公司業績以及半導體行業創記錄的一年。對于后期的展望，公司稱雙鏡頭及3D感應技術會繼續成為增長動力，另外汽車電子市場的迅速增長亦將帶動對半導體的需求。

而根據近期的券商研報顯示，2016年下半年至2018年是半導體景氣周期的開啟，也是半導體設備的大周期。

當然，隨著整個半導體行業景氣度的提升，ASMPT的業績和股價都已從中受益。2016年初至今最高漲幅達到124%，而當前股價已經從2017年11月的最高點回撤了近18%。

目前，ASMPT總市值近440億港元，市凈率為4.16倍，市盈率約為16倍。

在已經飆漲了一大波后，公司仍舊在頻繁回購股票，而大股東的減持禁售期大概還剩四個多月。

不知道這個回購信號對于投資者來說，究竟是餡餅還是陷阱?