國內負極材料市場規模從2013 年的24.10 億元增長至2016 年的64.57 億元，復合增長率達到38.89%，在新能源車市場的帶動下全面提升，2018 年有望達到近百億元的市場規模。

投資要點

電動汽車行業整體判斷：“2018調結構迎放量，2020積分制見平價”。

2018持續放量，乘用車最佳發展窗口期。

行業驅動邏輯已逐步換檔內驅，乘用車在政策調整的背景下2018年加速起量，客車健康穩定發展。同期中外合資車企加快布局厲兵秣馬，國內自主品牌群雄崛起，乘用車市場百家爭鳴。產業鏈降本增效成績斐然，電動車平價進入倒計時。

電池產業鏈格局重構，合縱連橫龍頭突圍。

1）行業整體產能過剩疊加上下游雙重擠壓，行業CR聚攏份額出清尾部產能。2）產業鏈合縱連橫提升協同分攤成本，上通下探多級供應鏈龍頭戮力協同。3）政策、市場雙導向促進高鎳三元路線，各環節技術布局加速搶占先發優勢。

高鎳三元加快突破，2018啟動滲透。

政策市場雙導向高鎳三元正極及電芯布局顯著加快，預計2018下半年裝載811型電池的新車型將陸續上市，滲透速度超出市場預期。電芯龍頭加速綁定下游優質車企，戰略合作互利共嬴鎖定市場。企業加速布局上游鈷鋰與電池回收，控制成本穩定出貨量。

濕法隔膜產能落地，優質龍頭加速突圍。

三元路線支撐濕法隔膜發展2016-2020需求復合增速高達73.39%，2018國內產能釋放，行業內不同公司良品率差異較大，導致產品品質及成本差異較大，龍頭公司市占率將加速提升，行業加速走向寡頭壟斷。

負極馬太效應明顯，硅碳布局加速。

格局：2017年CR5占比77%，CR3占比60%，馬太效應進一步強化。價格：人造石墨受環保限產影響漲跌互現，長期價格下降趨勢穩定。技術：能量密度要求加速硅碳負極布局。

電解液拐點向上，控本擴容聚攏市場。

下游驅動換擋整備加速，拉動動力電解液需求回暖加速向上，行業產值重新回升，CR4繼續擴產聚攏份額，后市利好龍頭。

電機電控把握細分市場機會。

主機廠商直配占比較高，獨立供應商的發展方向主要為1)與車企深度合作或綁定穩定市場份額2)擁有差異化技術和成本優勢。

投資建議：動力電池板塊看好擁有產能市占率優勢同時技術布局領先的企業，上游環節，鈷、鋰；電池環節：國軒高科；中游環節隔膜：創新股份；正極負極：杉杉股份，璞泰來；電解液：天賜材料（化工覆蓋）。電機電控：匯川技術。

風險提示：新能源汽車產銷不及預期，宏觀經濟周期波動及中游行業產能過剩風險，企業申報車型與實際銷售車型存在不匹配風險。

正文

內生驅動換擋，平價時代來臨

在2017年3月的電動汽車行業深度中，我們給出“2017年看拐點，2018年大放量”的核心觀點。如今17年拐點逐步落地已逐步驗證，雙積分政策落地定未來基調，補貼加速退坡導向技術升級，乘用車成功換檔自驅，全年快速增長，專用車目錄釋放不斷加速，四季度銷量顯著回暖。同時，上游剛性壁壘與下游平價需求對中游供應鏈的雙重擠壓效果對中游企業的產能、成本控制、技術升級，提出了更高的要求。在此背景下我們預期2018年乘用車將開啟放量，打開市場自驅快速增長的窗口，2019-2020年雙積分政策開始執行疊加中外合資車企加入競爭，進一步助推電動車市場滲透，加速打開電動車平價時代。補貼退坡預期加速推動產業鏈整合重構，中游產業鏈馬太效應愈發明顯，新進入者將舉步維艱，真正具備強護城河的成長屬性開始展現。

從下游市場整體需求角度來看

?2018市場結構分化，乘用車繼續放量，乘用車企迎來最佳發展窗口期：2017-2018補貼退坡提前加速，雙積分政策落地奠定未來發展基調，中外合資加速市場競爭白熱化，用車端便利持續強化。行業驅動邏輯已逐步換檔內驅，市場結構性向上，乘用車加速起量進一步成為市場主力，客車穩定發展。同期中外合資車企加快布局厲兵秣馬。

?2019-2020雙積分政策接力補貼政策，中外合資達產市場全面競爭，電動車降本迎平價時代：2017年全年動力電池組價格平均下降幅度達28%，整體產業鏈協同降本增效的反應加速。電芯成本LFP當前已經接近0.8元/Wh，三元電芯1元/Wh，離2020年0.6元/Wh的成本平價目標已經接近。2020年電動車平價在望。同時雙積分政策接力疊加中外合資車企產能落地全面加入競爭，進一步助推市場熱情。

從下游細分市場需求角度來看

?乘用車：A00級仍具有經濟性主打短途代步，A級受益補貼持平或提升疊加牌照推廣，A00/A級雙賽道持續擴展，中外合資布局加速，雙積分保障滲透率，2018-2020 銷量CAGR40%，主力拉動新能源車放量。

?專用車：2018年出臺準入標準規范市場，運營成本優勢、路權優勢、網聯調度優勢多重利好，國內電商物流龍頭有望集體發力疊加郵政集采提升物流車銷量。

?客車：政策預期顯著提升能量密度要求，同時補貼力度持續下降，高能量密度與存量替換為發展核心，利好龍頭加速出清尾部企業。

從中上游電池供應鏈角度來看

?中國制造引領全球：進口替代帶動產業鏈彎道超車，全球動力電池核心產能鏈逐步匯集轉移中國。

?龍頭強者更強：上游剛性壁壘疊加下游經濟性需求雙重擠壓中游毛利空間，補貼政策導向技術化升級，三重壓力促使中游市場重構，龍頭馬太效應加速，護城河效應不斷提高，客戶產能技術缺一不可。

?合縱連橫格局重構：產業鏈合縱連橫提升協同分攤成本加速進行，向上延伸綁定原料供應穩定成本，向下延伸鎖定客戶保證銷量。上通下探多級供應鏈龍頭戮力協同。

?三元主線加速發展：能量密度要求將帶動動力電池進一步朝三元方向傾斜，拉動濕法涂覆隔膜，高鎳三元正極，高比容負極及電解液發展。

1.1回顧2017年：增速喜人拐點落地，政策立體指向明確

?雙積分政策落地，軍心企穩構筑后市基調。

?乘用車無懼退坡加速增量，客車市場有所回調。乘用車引導新能源車換擋自驅。

?外資門檻放寬，中外合資布局明顯加速，特斯拉有望進駐。市場逐步放開引入競爭，進一步推動消費型自驅市場。

?產業鏈協同降本砥礪前行，動力電池價格力抗上游剛性漲價降幅高達28%，2020年成本目標有望超額完成。

?中游馬太效應顯著增加，結構性產能過剩，龍頭加速聚攏市場，出清尾部競爭者。

?基礎設施建設政策密度明顯加大，整體政策由購車補貼逐步轉移向用車便利，立體化推廣面，進一步培養市場。

雙積分政策要求支撐產銷，2019年執行延長窗口

2017年9月28日，五部委正式發布《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》雙積分政策要求到2019-2020年車企生產新能源乘用車必須達到10%、12%，否則必須高價購買積分。在積分要求下，乘用車市場的產銷下限將得到保證。中性預期下，政策對應的新能源乘用車需求為86萬輛，120萬輛，142萬輛；樂觀預期下，政策對應的新能源乘用車需求為113萬輛，158萬輛，217萬輛。

雙積分政策實際執行時間延遲到2019年，為傳統車企留出了2018年重要的調整窗口期。2018年將是市場結構化調整的重要時間，也是當前已有的新能源車企發揮先發優勢的重要時間節點。

降本增效砥礪前行，產業鏈協同推動平價

2017年的重要拐點體現在于全產業鏈在上游原料價格高企不下的情況下，產業鏈協同降本增效成果顯著，保證的電動車經濟性的持續改善。2017年電池組價格同比2016年全年下降近28%，成本下降速度連年提升。這一趨勢說明補貼退坡的預期與缺口在全產業鏈的協同下成功吸收。

乘用車接力成為市場主力，拐點落地市場自驅前行

2017年新能源乘用車累計銷量55萬輛。在經歷了年初的市場調整后，乘用車成為接力客車成為中國新能源車發展的絕對主力。A級受益限購城市牌照釋放，A00級主打經濟性疊加產業鏈降本增效填補補貼缺口在全國市場持續釋放。

中外合資布局加速，互聯網車企成為市場第三極

隨著雙積分政策的落地，外資車企加速尋求與中資新能源車企的聯姻，以保證2019年的積分要求。同時，由于政策的放寬，外資新能源車企有可能獨資進駐中國，主要代表為特斯拉。外資車企的加入將為中國市場帶來新的競爭力量，擴大車型的供應，重構市場結構。

同時，新興的造車企業聯合互聯網巨頭，成為進入市場的第三極，典型代表為蔚來汽車，小鵬汽車等。新能源車由于動力系統的重構，設計上繞過了燃油車所需要的大量技術沉淀，賦予了新興企業彎道超車快速進入市場的機會。

傳統中資車企，中外合資車企及新興車企將全面拉動乘用車市場競爭，加速推動新能源車經濟性及相關技術的發展。

物流車加速放量，多面優勢筑基發展

相比燃油車，物流車在運營成本上占有多方優勢：

?物流車聯網調度可最優化電池使用效率

?電費同比油費大幅降低日常運營費用

?路權優勢

此前由于市場不清晰，單車成本高，政策支持力度不強，商業模式開發不完善，市場觀望者較多，使得整體物流車市場于2016年前并未完全步入發展期。

2017年在政策清晰化，同時電商巨頭領銜帶動疊加郵政集采的持續進行下，物流車拐點落地，開始步入快速發展期。

1.2展望2018年：自驅啟動結構放量，重要窗口承前啟后

?乘用車方面，A00級車型的補貼缺口將由廠商與上游供應鏈共同吸收，將繼續維持經濟性優勢；A級車型作為補貼的重點受益對象疊加限購城市的牌照增量得到雙重驅動。A00/A級雙賽道將進一步拓寬，加速放量。

?政策立體化逐步消除用車端焦慮，充電基建加速疊加用車便利補足短板，市場滿意度提升自驅力十足。

?雙積分政策2019年實施疊加主流中外合資車企2019年進入戰場，2018年將是車企最為重要的市場窗口期。

?物流車協同化開發逐步成熟，互聯網巨頭-物流車企-物流企業三方協同的發展疊加電動物流車路權優勢，智能化聯網調度優勢與運輸段費用優勢四驅前行，全面開啟存量替換與增量布局的放量年。

?能量密度要求將有可能拉動三元電池在客車中的裝機份額，整體市場三元路線更加堅定。

乘用車結構性分化，商用車受影響較大。A00級車型補貼大幅下降，A級以上車型受影響較小，部分高里程、低能耗、輕量化的車型補貼不降反增，政策旨在引導乘用車產品結構調整，A00級車型的能量密度有望提升至120Wh/kg，里程提升至200KM。商用車面臨40%的退坡幅度，且客車能量密度要求大幅提升至140WH/KG，企業成本壓力會顯著上升。專用車補貼退坡40%，能量密度與EKG要求同樣提升。多方面技術指標要求提升了全行業對電池技術和整車質量優化的要求。

過渡期預留緩沖窗口，一季度有望迎來搶裝。新政預期將留出2018年2月12日至6月11日作為過渡期。結合最新的推廣目錄數據，當前乘用車及客車車企對于對應技術要求下的新款車型的申報明顯加速，一線車企與電池企業的高能量密度產品已陸續進入目錄，18年新車型預計拿到頂格1.2倍補貼的數量較多。雖然過渡期內執行的補貼額度與18年退坡后額度一致，但能量密度仍執行17年標準，相對18年而言要求較低，電池采購成本也更低，因此一季度將迎來搶裝，我們認為A00和專用車是搶裝的大頭，部分客車也將出現搶裝。

車企成本壓力向中上游傳導，推動核心零部件降本增效。我們認為，下游整車企業與中游核心零部件供應商將共同承擔退坡壓力。客車企業由于成本壓力陡增，勢必向中上游傳導降成本壓力。動力電池占客車成本40%-60%。客車供應鏈環節上的主流電池供應商，特別是以磷酸鐵鋰為主的動力電池生產商受到的沖擊最為明顯。而A00級乘用車與專用車受補貼退坡影響較大，預計中游供應商仍將與下游共同分擔成本。整體上看，補貼退坡將進一步促使全產業鏈降低成本、增強性能。

技術門檻提升下，整車與核心零部件均將迎來規范化發展。新版政策對于Ekg、續航里程、電池質量占比、電池能量密度等的要求一方面對整車企業提出了更高要求，杜絕打“電動汽車”擦邊球的低速電動車升級為微型電動車，規范行業發展；另一方面對于動力電池技術標準提出更高要求，有助于紓解動力電池行業良莠不齊的現狀，真正扶持一批具有核心技術與競爭力的動力電池龍頭企業。整體看，提高核心零部件的準入門檻將提升行業集中度，進入主流車企供應鏈的零部件廠商將受益于市場容量及市場份額的雙重提升。

1.3 2019-2020：雙積分接力迎平價，全面競爭市場化主導

?雙積分政策正式實施、中外合資車企全面達產釋放車型，市場將迎來新格局與新爆發。

?新能源車平價時代逐步開啟，補貼退坡加速，市場化自驅主力推動。

?能量密度與里程要求促進上游產業鏈技術革新，中游龍頭企業進入成熟期全面爆發業績。

2.百舸爭流漸不在，龍頭突圍真成長

下游產業鏈迎來放量，中游三電產業鏈結構性產能過剩，行業重構加速進行。百舸爭流漸不在，尾部出清當是時，合縱連橫筑格局，龍頭突圍真成長。

?電池全產業鏈持續降本擴容、整體產能過剩與上下游雙重擠壓下，市場加速聚攏龍頭，量升價降保證成長，尾部出清格局重構

?政策、市場導向加速提高能量密度需求，高鎳三元路線推動產業鏈技術發展，龍頭技術優勢進一步體現。

?產業鏈各級龍頭合縱連橫協同降本增效，向上延伸綁定原料供應，向下延伸鎖定客戶。上通下探多級供應鏈龍頭戮力合作。

?客戶，技術，產能三重優勢共筑壁壘，2018產業鏈重構龍頭真成長。

我們預期電芯價格及除去正極外四大材料價格將繼續下降，以提升新能源車經濟性。同時龍頭企業通過規模效應、技術優勢及產業鏈協同來控制成本，降低價格讓利下游車企與最終用戶，聚攏市場鎖定份額。

?電芯價格預期將下降20%-25%

?隔膜價格預期將下降10%-30%

?三元正極預期價格穩定，可下降幅度較小，鐵鋰下降10%-15%

?電解液價格預期將下降10%-15%

?負極價格預期取決于環保限產

2015-2016年市場百花齊放，產能倍增，各環節新入者不斷增加。2017市場進入重整期。下游市場逐步轉為乘用車主導疊加政策能量密度導向促進產業鏈三元路線發展。技術要求轉變與整體供應結構性過剩加速落后產能出清與格局重構，新入者愈發艱難，龍頭壁壘逐步提升。同時，上游剛性供應壁壘導致原料供應成本居高不下，下游經濟性要求壓迫全產業鏈持續降本。雙重擠壓毛利空間，對控本能力與供應穩定性提出了更高的要求。在此基礎上，中游主要龍頭紛紛開始延伸布局，利用產業鏈協同與規模效應控制成本，與下游深度合作穩定市場份額。整體產業鏈從上游到下游的連通性與協同性不斷加強，龍頭紛紛抱團，一個以各級龍頭為代表的協同化供應體系已逐步形成。

因此，我們堅定看好具有技術優勢，客戶優勢同時深度綁定或布局上下游的各環節龍頭。格局重構逐步完成，下游放量開啟，各環節龍頭將迎來2018真成長，共同提升新能源車經濟性。

中游整體供應存在結構性過剩，馬太效應加劇出清尾部產能

從下表可以看出，中游產業鏈除去濕法隔膜外均存在明顯的產能過剩加劇同業競爭，上游原料供應成本居高不下，下游經濟性需求壓迫中游降價，多重作用下中游產業鏈的毛利逐步被壓縮。與此同時，中游龍頭的優質產能依舊供不應求，技術優勢疊加規模效應控本盈利能力遠高于同業尾部企業，行業需求加速聚攏，尾部產能開始逐步出清。

補貼傾斜高能量密度，高鎳三元路線貫徹產業鏈

在2018年補貼政策調整下，各車類的能量密度要求均顯著提升。120Wh/kg與140Wh/kg成為乘用車拿到1/1.1倍補貼的基準。專用車的能量密度要求也提升至115Wh/kg。政策明確的電池技術化提升導向下，全面推動高鎳三元NCM622/811路線，同時經濟性與能量密度的考慮也將使得NCM523進一步完成對NCM333的取代。產業鏈方面，在下游電芯的技術提升要求下，高性能濕法涂覆隔膜，高比容負極及高性能電解液的需求將加快，帶動全產業鏈的技術升級。各級供應鏈龍頭由于技術優勢，將更加受益于技術要求的提升。

合縱連橫龍頭抱團，上通下探戮力協同

在上下游的雙重壓迫下，保證上游原料的供應穩定性與價格同時維持與擴大下游的供應，以量換價保成長成為中游各級龍頭的重要方向。因此，打通產業鏈，通過利益綁定與產業鏈協同來分攤成本的上升同時穩定擴大供應量，是龍頭企業的不二選擇。

2.1電芯：高鎳三元路線堅定，2018啟動滲透

電池是電動汽車最主要的成本構成部分，占比超過30%。電池成本直接影響到整車的經濟性;電池技術發展的導向，也將帶動整個中上游產業鏈的發展。我們認為，在經歷2017年全年全產業鏈協力降價后，2018-2020年的電池售價及成本的下降將繼續穩定進行，推動動力電池于2020年售價下沉至1元/Wh，同時單體電芯能量密度高于300Wh/g，以滿足電動汽車技術要求與經濟性要求的發展。

整體市場需求：

?乘用車將主導未來動力電池需求市場。

?政策導向、市場需求促進高鎳三元路線，成本及性能雙優勢NCM523電芯將進一步取代NCM333電芯，高鎳NCM622/811的應用也將隨著上游正極的產能釋放與下游需求的上升而加速提升。

?動力電池全球市場份額占比不斷提高，高性價比龍頭加速切入全球供應鏈。

競爭格局：

?結構性產能過剩明顯，龍頭擴容優質產能聚攏市場份額，出清尾部產能。

?高能量密度提升電芯企業技術要求，擁有深厚技術儲備的龍頭進一步受益，并占據高能量密度電芯產業化的先發優勢。

?龍頭加速綁定下游優質車企客戶，戰略合作互利共嬴鎖定市場。

價格：

?2017年全年下降幅度達28%，未來平均年降幅20%預期下，2020年目標有望提前至2019年完成。

?規模效應降低制造成本、正極價格壁壘軟化及生產技藝提升良品率將是動力電池價格穩定健康下降的關鍵點。

能量密度需求堅定三元路線，乘用車主導動力電池需求

經歷2017年補貼退坡的政策調整后，市場的銷量主力從2015年與2016年的客車為主導逐步的轉型為乘用車為主導的市場。同時以電動物流車為主的專用車市場也開始逐步打開。以乘用車為主的市場同比環比不斷增長。客車2017年則相對有所回調。

終端市場需求的轉變也帶動電池產業轉變。從下面兩圖可以看出，裝機數據(kWh)上三元電池以月度100%-200%的同比快速增長，對應占比同樣提升幅度明顯，而磷酸鐵鋰由于客車市場的回調及能量密度的提升瓶頸，2017年月度同比大部分為負，根據GGII數據，全年累計同比下降11%。因此從市場的反映來看，三元電池已經成為未來發展的主要趨勢。

2018年補貼政策對于能量密度的需求逐年快速提升。乘用車能量密度高于140Wh/g才能拿到1.1倍補貼。105Wh/g以下車型直接無補貼，同時105-120Wh/g僅有0.6倍補貼。同時，2018年補貼政策將客車1.1倍補貼的能量密度要求提升至135Wh/g。

由于能量密度很大程度上與續航里程相關。其大幅提升意味著在質量不變的前提下，可荷載的電池容量將大幅提升，進而提升續航里程，消除消費者的里程焦慮。從技術的角度，三元電池在能量密度方面有天然的優勢，疊加2020年單位電芯300Wh/g的能量密度要求，全面推動高鎳三元電池的發展與產業化應用。

當前全球市場中各企業的可量產電芯能量密度水平以松下，LG領銜，國內則由CATL領銜。具體數據可如下表所示。可以看出，提升能量密度方面，高鎳三元/NCA成為主流的發展方向。目前CATL的單體電芯能量密度已經可以達到240Wh/g，而松下則成功的利用21700加上硅碳負極將電芯能量密度提升至300Wh/g。由此可以看出,2020年電芯300Wh/g并非幻想，甚至很有可能在高鎳正極技術完善并輔以硅碳負極后，于近年得以超越。

假定各類電池所使用的電解液，負極，隔膜的質量均相同，同時假設PACK后的能量密度乘數為0.6/0.65/0.7，我們可以得到各類三元電池PACK后的總成能量密度大致測算。因此，為了達到120Wh/的能量密度，NCM523將是最為保險的選擇，而為了達到140Wh/g及更高的能量密度，622將成為主流選擇。

因此，從電芯的技術方向上我們判斷高鎳三元將成為動力電池的主流發展方向，2017年523已基本完成對NCM333的替代，鈷成本居高不下，2018年NCM523對NCM333 的替代將更加徹底，2018-2020年NCM622/811將逐步擴大其使用占比。

綜合以上討論，我們對2018-2020年的動力電池總需求，三元電池占比及各類細分種類電池的占比進行預測:

?動力電池的總市場需求量將于2017年到達34GWh，并在2018-2020以近42%的CAGR增長。三元電池占比快速提升。2017年占比將達45%，并于2018年達到53%，實現對鐵鋰電池的需求量反超，2020年三元電池的總占比將高達70%。

?三元電池的細分類別方面，NCM523的占比將于2017-2020年開始有所下降，對應NCM622的份額將由2017年的11%提升至2020年的31%。而NCM811也將在2018年在中國開始有實際的裝車應用，占比達2%，并于2020年占13%，NCM622/811 2020年占比將達45%。NCM333則將由當前的12%下降至2020年的2%左右，逐步被出清市場。

?從車型需求來看，乘用車動力電池的總需求量快速提升，于2017年正式占據市場半壁江山，占比達49%。其份額將逐步攀升，于2020年預期占比將高達67%。客車動力電池需求則由當前46%的占比逐步下滑至2020年的29%。

結構性產能過剩明顯，CATL突圍一家獨大

?行業結構性產能過剩。

?供應份額方面，CR2優勢依舊，二三梯隊供應競爭加劇市場份額有所分散，尾部企業加速出清。

?龍頭優質產能供不應求加速擴產，產能市場份額雙優勢馬太效應預期持續增強。

從下表可以看出，中國動力電池產能2016年已達到101GWh，2020年更將達到近250GWh，而對應需求方面，2016年僅有27GWh，而2020年也僅有101GWh。整體供應量是需求量的數倍，行業結構性產能過剩嚴重，同業競爭加劇。疊加上游供應與下游經濟性需求的雙重壓力，動力電池價格下降加快，2017年動力電池價格全年同比下降超28%，壓縮了動力電池廠商的利潤空間。根據中國儲能網信息，2016年共有109家企業實現了有效裝機供應，而2017年1-10月僅有80家，尾部企業面臨出清。

動力電池裝機的2016-2017的市場份額變化情況如下圖所示。比亞迪2017年滑落至第二位，當前市占率16%，CATL則由2016年的23%進一步提升至29%。CR2的合計占比由2016年至2017年并未發生顯著變化，二者的裝機份額優勢依舊遠遠領先于市場中的其它供應商。第二梯隊后的供應商的市場份額則由于競爭的加劇和價格戰的存在變得更加的分散，沃特瑪的份額由11%下降至6%，國軒由7%下降至6%，其它企業的合計份額則由36%上升至38%。整體供應情況頭部CR2企業優勢依舊明顯，中部企業份額更加平坦化，而整體有效供應企業減少，尾部非有效產能正在面臨出清。

究其背后原因，有兩點值得分析。首先，整體市場轉向乘用車主導的三元市場，使得2016年以鐵鋰供應為主導的大部分企業無法快速轉型適應，喪失市場份額。其次，CATL快速利用優質的客戶和迅速轉型的產能優質聚攏優質市場份額，同時其規模效應的控本優勢使得CATL在電池性能與價格上具有雙重優勢，成為脫穎而出優質頭部產能。而與此同時中部的供應商則陷入價格戰搶占剩余的市場份額，使得中部企業的份額平坦化。比亞迪情況略為特殊，其封閉的供應體系一方面保證了其對于自有品牌的充分品質化供應，另一方面，又使得其無法快速的對市場的轉型做出反應。雖然比亞迪在插混車型的銷量上有較大的優勢，其在純電乘用車端的裝機劣勢和2017年客車銷量的回調導致其無法充分利用自有產能，使得市占率下降。

從產能角度看，CR4的產能規劃的占比逐年提升。2016年CR4的產能僅占30%，到2018年預期將達到58%，2020年預期達到66%。龍頭的產能擴張進一步預示了行業未來的馬太效應。

因此我們預期，CATL的市場份額將持續擴大，比亞迪第二地位依舊穩固，但與CATL的差距也將繼續拉大。中部企業的供應平坦化是市場競爭加劇加速洗牌的一個體現。2018年三元電池需求進一步提升、高鎳三元滲透率提高的預期下，2018年電芯市場的格局將向擁有三元電池產能布局優勢和高鎳NCM622/811技術優勢的企業靠攏，市場馬太效應在2017年洗牌期后重新提升，龍頭集團占據大部分市場產能與供應份額，受益新能源車的爆發所帶來的需求增量。

龍頭加速深度綁定下游，互利共贏聚攏市場份額

當前動力電池龍頭紛紛開始加速與下游車企的深度綁定，通過戰略合作深化供應關系，提升供應份額，同時提升供應鏈協調，優化供應效應與品質，達成互利共贏加速聚攏市場份額的效果。

從下圖中可以看出，CATL與下游乘用車、專用車及客車優質企業均已經達成嘗試合作關系，同時通過合作協議與投資入股布局全球供應產業鏈。國軒高科則通過戰略合作或參股與乘用車及客車的優質車企深度綁定，同時通過年度供應協議穩固其在客車中的供應份額。

鋰電價格持續下降，加速推動新能源車經濟性

?電池價格預期將繼續穩定下降，推動新能源車經濟性

?LFP電芯成本下降可觀，NCM受制于正極材料高成本

?電池生產成本持續健康下降的驅動力可以總結為以下幾點

規模效應降低生產成本，預期可帶來3-5%左右的成本下降。

正極價格壁壘軟化，若鋰價下降20%，假定其它原料成本不變下，電池成本將下降3%。

提升生產過程中的良品率將對應下降平均成本。

其它材料價格穩定下降。

截至2017年Q3，LFP電池組的價格從年初的2.3元下降到1.6元每瓦時，NCM電池組的價格從1.6元下降至1.52元。平均價格同比2016年分別下降27.8%與27.2%。LFP電芯的度電成本從年初的950元下降至10月份的808元，下降幅度達15%。NCM電芯的度電成本則受到三元正極材料價格的上漲而幾乎沒有下降，依舊維持于近1000元。

從上圖可以看出，三元電芯正極材料的成本占比接近40%。由于正極材料價格受上游鈷鋰價格高居不下影響年中持續上漲，使得三元電芯在其它材料和成本穩定下降的情況下整體成本基本無下降。因此正極材料的價格將成為三元電芯成本下降的關鍵要點。從當前的供應情況來看，鋰的價格最有可能先出現松動，帶動正極材料成本的下降，假設碳酸鋰價格下降20%，對應正極的原料成本和電芯的成本下降情況如下表所示。

其次生生產成本占比可以看出，當前LFP/NCM電芯生產成本占比均高于10%，仍有可下降的空間。規模效應，自動化生產和生產工藝的提升還可提高整理材料的利用，降低電芯制造成本。特斯拉與松下合作的Gigafactory預期就將降低20%的電芯成本。

因此，從電芯成本下降的角度，規模效應，上游材料壁壘及良品率將成為后續電池成本下降的關鍵。

2.2正極：高鎳三元定方向，產能資本上游供應定格局

技術發展：

?政策市場雙驅動，高鎳三元加速發展

供需格局：

?三元需求持續走強，鐵鋰穩定增長

?產能一超多強，龍頭集團高鎳布局加速

?上游壁壘高筑限制產能，龍頭布局鋰鹽穩供應

價格：

?三元被動漲價，毛利空間大幅壓縮

?鐵鋰穩定降價，毛利空間健康

預期2018年

三元正極價格下降：若上游供應未松動，基本不會降價

鐵鋰正極價格下降：全年有序下降10%-15%

市場換檔乘用車，三元正極需求加速提升

2017年在商用車補貼的大幅退坡、乘用車性能里程快速發展、乘用車市場接受程度提升的情況下，乘用車接力成為主力增長點，專用車也逐步規范化，年末開啟放量。乘用車市場的高景氣拉動三元正極需求量的持續走高，鐵鋰由于客車市場的回調，增長幅度有限。

2017年三元正極的季度產量同比均為正增長，而鐵鋰則整體不及去年的景氣度。據起點研究（SPIR）統計，三元材料2017年總產量8.6萬噸，同比產量增加了58.38%，鐵鋰總產量5.8萬噸，同比增長基本持平。三元需求的快速上漲使得上游鈷鋰供應吃緊，壁壘高筑且短期無法松動，由上到下擠壓三元正極被動漲價，此外正極行業也受制于下游的降價壓力，雙重擠壓下三元正極的毛利率有所下降。

政策市場雙驅動，高鎳三元加速發展

在2018年的補貼政策指導下，所有車輛體系對于能量密度的要求全面提升。乘用車方面，A00級將預期提升能量密度至120Wh/kg以上，A級以上車型則繼續鼓勵140Wh/kg以上，專用車也要求全面提升至115Wh/kg，客車方面要求大幅提升至135Wh/kg。作為乘用車及專用車電池的主要正極產品，電芯的高能量密度要求正極的高鎳化持續堅定發展。

以當前普遍的電芯平均能量密度為基準，考慮到電池包的成組效率最高為90%，PACK的成組效率會進一步下降，假設PACK成組效應為0.65-0.75下的電池組能量密度情況如下表所示。可以看出，120-120的能量密度使用NCM523及140及以上能量密度使用NCM622將為較為合適的選擇。因此，從政策的能量密度驅動的角度來看，NCM523將全面取代NCM333，同時NCM622將在滿足140Wh/kg要求的高端乘用車上取得更加廣泛的使用。

同時，上游鈷供應壁壘短期內較難以改變，存量鈷嚴重吃緊。近期高達40萬元/噸的價格使得高鈷低鎳的NCM333的成本及售價大增。據化學與儲能行業協會數據，1月份NCM333的售價已經超NCM523近2萬元。當前NCM523的生產技術和電芯的使用方面技術均已經相當成熟，使得NCM333在成本與性能上與NCM523相比全面處于劣勢，預期2018年將加速被取代。

根據我們利用2017年1-10月的市場數據測算，2017年三元正極的平均成本方面NCM333高出NCM523近1.5萬，高出NCM622近0.8萬。其成本占比中鈷原料的成本高達44%，比NCM523與NCM622高出10%。NCM622由于鈷用量與NCM523相當，鎳價格高于錳，所以成本上NCM622也會相對于NCM523更高一些。

不同動力三元正極的使用占比上，根據高工鋰電統計，2016年動力電池NCM333/523/622的使用占比約為13%/76%/10%，余下1%為其它三元材料。考慮到2017年高鎳產能布局未全面達產，同時2017年能量密度要求并沒有本質提升，NCM333/523依舊占據絕大部分。而2018年后的能量密要求提升疊加A+級車型占比有望持續提升，我們預期2017-2020年不同動力電池三元材料的使用占比和對應的需求量如下表所示。

可以看出，預期2017年的占比變化變動不太大，而2018年預期中NCM333的用量將下降至5%，NCM523同樣有所下降到73%，NCM622提升至21%，NCM811的應用也占2%。到2020年，NCM333的占比將下降到2%以下，NCM523占比預期為54%左右，NCM622及以上的占比將近44%。

產能一超多強，龍頭集團高鎳布局加速，拓展上游穩定未來產能輸出

三元正極的產能情況當前已形成一超多強的格局，湖南杉杉的三元正極產能同比2016年增加一倍多，達到3.2萬噸/年；此外年產1.5萬噸以上的有寧波金和（容百鋰業），當升科技及廈門鎢業；長遠鋰科及格林美產能高于1萬噸/年。從2016-2017年的三元正極產量情況來看，前五排名依舊，地位穩固。

龍頭集團的產能布局全面加速，一二梯隊與二三梯隊的產能差距在拉大。同時，供應量上2017年的龍頭集團的分化情況并不明顯，依舊膠著。CR5與后續梯隊的差距也未繼續拉大，但整體馬太效應已經成型，CR5占據50%市場份額。

從后市的需求上來看，龍頭的產能限制不會成為主要的障礙，進一步擴大市場份額的驅動力來自兩個方面：

?高鎳化布局的程度

?向上游延伸，控制成本

當前龍頭集團的高鎳化布局速度明顯加快，與后續梯隊的差距有望將在2018年進一步拉大。目前主要正極企業均將NCM622/811共線進行布局，布局情況如下表所示。當前主要正極企業已經擁有高鎳正極生產能力的僅寧波金和（9600噸），杉杉能源（1200噸），當升科技(6000噸)及天津巴莫(5000噸)，整體行業技術差距體現明顯。但同時，擁有大資本量的相關行業企業也異軍突進，加碼布局高鎳正極，打通產業鏈。電池企業中桑頓新能源主攻NCA，國軒高科則聯合中冶集團、比亞迪、曹妃甸發展投資集團一舉打造大型高鎳前驅體產能項目。負極材料巨頭之一貝特瑞也已經擁有3000噸產能，并將繼續布局。高鎳正極的技術和資本要求將使得當前行業內龍頭及擁有雄厚資本的新入者快速筑立起壁壘，聚攏未來的市場份額。

另一方面，為了保證上游原料的穩定供應，龍頭集團也加速打通上游供應鏈或加碼電池回收業務，穩定未來的產能輸出。從下表可以看出，當前正極企業打通上游供應主要通過與上游礦業直接進行戰略合作或注資或者話語權，代表企業為當升科技及杉杉能源。此外，廈門鎢業，及格林美則通過加碼電池回收來獲得額外的鈷鋰供應，增加未來的上游材料供應穩定性。

因此，在當前正極市場競爭日趨激烈，資本快速注入的情況下，市場的洗牌與重構將在下游對三元正極的總需求及高鎳正極的需求增加的背景下加速。產能，高鎳布局速度及技術能力以及上游原料的供應穩定性將成為龍頭突圍的關鍵。

三元價格取決于上游壁壘，鐵鋰價格穩定下降

從下圖可以看出，三元正極的毛利率已經基本見底，2017年的平均毛利率僅為16%，考慮到其它三費和稅費的情況，三元正極可壓縮的毛利空間已經很小，在上游鈷鋰價格未松動的情況下，價格下降幾乎無望。鐵鋰正極2017E毛利率近40%，10月毛利率測算值約為30%，在市場需求增長空間有限和下游商用車補貼進一步下滑對產業鏈的降價壓力下，其毛利空間可以支撐價格有序的進一步下降，預期2018年將下降10%-15%。

2.3負極：馬太效應加劇，硅碳布局加速

?新能源車爆發拉動負極需求持續高景氣

?馬太效應持續加劇，龍頭產能市場份額雙提升

?價格短期受環保限產影響，全年漲跌互現，長期穩定下降

?硅碳負極發展布局加速

新能源車爆發拉動負極需求持續高景氣

國內負極材料市場規模從2013 年的24.10 億元增長至2016 年的64.57 億元，復合增長率達到38.89%，在新能源車市場的帶動下全面提升，2018 年有望達到近百億元的市場規模。

馬太效應持續加劇，龍頭產能市場份額雙提升

?CR5及CR3市占率持續提升，馬太效應明顯加劇

?行業結構性產能過剩，龍頭優質產能供不應求

負極市場的馬太效應是四大材料中最為明顯的，龍頭格局穩固，CR5與CR3的市場占有率不斷提升。從下圖可以看出，2016年負極CR5占據約70%市場份額，2017年提升至約75%，同時市場份額進一步由CR5向CR3聚攏，前三差距減小。2017年CR3占比高達約60%，第一梯隊地位鞏固，難以撼動。

從下圖可以看出，當前龍頭正在全面加速產能擴張，以滿足未來市場繼續提振需求量后的供應能力。2017年負極行業平均產能利用率在50%-55%左右，但CR3的產能利用情況均十分飽滿，杉杉股份與貝特瑞均超70%，江西紫宸超100%，因此龍頭當前部分受限于產能以繼續吸納市場份額，預期產能擴張完成后，龍頭所占據的頭部優質產能將無懼整體行業產能集中爆發下的結構性產能過剩，繼續聚攏市場。

價格短期受環保限產影響，全年漲跌互現，長期穩定下降

當前國內負極主要以人造石墨為主，其重要原料針狀焦市場價格從6500元/噸最高暴漲至42000元/噸，且一度供應緊張，有價無市。盡管四季度針狀焦價格回落，生焦價格降至13000-20000元/噸，熟焦價格降至25000元/噸左右，但與之前的價格水平相比仍高，這極大提高了人造負極企業的生產成本。因此全年價格呈現漲跌互現，年初至年中時間由于無環保限產壓力，價格穩定下降，進入三季度后，環保限產使得上游原料價格暴漲，供需反轉，壓迫負極進入漲價通道。2018年的價格走勢與環保限產的情況密切相關，若一二季度環保限產得以緩解，負極價格將預期快速回落。

硅碳負極發展布局加速

2020年我國需要實現動力電芯300Wh/kg的能量密度目標，這不僅需求高鎳正極的發展，還需要新型硅碳負極材料的發展才可實現。

當前硅碳負極的批量實際應用國內還未開啟，國際上也僅有松下為特斯拉Model3所設計的21700電芯所使用的是NCA+硅碳負極，其負極材料是人造石墨中加入10%的硅基材料，容量在550mAh/g以上，能量密度可達300Wh/kg。

除松下率先初步實現硅碳動力電池產業化以外，國內動力電池企業比亞迪、寧德時代、天津力神、萬向A123、國軒高科、微宏動力等都展開了對硅碳負極體系電芯的研發和試生產。因此，產業還需要負極企業加速實現硅碳負極的產業化，以配合電芯企業完成能量密度進一步提升的目標。

當前國內具有硅碳負極量產能力的有杉杉股份（4000噸/年）、正拓能源（3000噸/年）、與貝特瑞，其硅碳負極2014年便通過了三星認證，是我國較早布局且擁有硅碳負極技術能力的企業，同時電池廠商國軒高科也將預期于2018年擁有5000噸硅碳負極產能。

2.4隔膜：濕法隔膜產能落地，優質龍頭加速突圍

?三元路線堅定支撐濕法隔膜發展。當前三元電池濕法隔膜滲透率已達95%-98%的高水平。下游市場換檔自驅，乘用車及高鎳三元路線確定未來市場主流方向，鞏固濕法隔膜市場空間。預期2020年中國動力鋰電濕法隔膜需求量將達15.6億平方米，2016-2020需求復合增速高達73.39%。

?產能建設全面加速，行業將進入結構性過剩階段，競爭加劇加速隔膜降價。截至2017年10月底，新增隔膜產能規劃超60億平，2018年底全國產能將超80億平，屆時供需比將超過2倍，整體行業加速進入結構性過剩。整體行業競爭加劇疊加當前隔膜的高毛利空間將加速產品價格的下降，2018年預期將下降10%-30%。

?隔膜品質，涂覆技術，高產能利用率下的規模效應助力龍頭突圍，高端濕法產能依舊供不應求。雖然行業整體產能擴張過快，但龍頭依舊占據濕法隔膜品質和涂覆技術的雙重技術競爭優勢。同時高產能利用率及產能集中建設帶來的規模效應疊加技術提升下的良品率上升將全面有效降低成本。龍頭無懼價格戰，性價雙優強勢突圍。

隔膜作為鋰離子動力電池四大材料之一，隔膜從工藝可分為干法和濕法兩大類，目前尚未完全國產化，濕法隔膜具有微孔尺寸和分布均勻等優點，適宜生產較薄產品，主要應用于三元動力電池，由于下游需求快速增長（復合增長50%以上）以及自身極高的工藝壁壘，產業將在較長時間內處于供不應求狀態，同時，進口比例仍處于較高水平。

三元路線堅定，鐵鋰濕法滲透率提升，濕法隔膜市場廣闊

?三元電池濕法滲透率達95%-98%，鐵鋰濕法滲透率有望于2020年達40%

?新能源車換檔自驅，三元電池需求加速增長，2020年動力鋰電濕法隔膜需求達15.6億平。

當前三元電池的濕法隔膜滲透率維持于95%-98%，三元電池需求量與占比的提升將有力刺激濕法隔膜需求增長。同時鐵鋰電池中濕法隔膜的滲透率已經提升至40%。考慮到客車補貼政策對于能量密度的要求將顯著提升，濕法隔膜在鐵鋰電池中的滲透率也將預期由當前的約20%提升至2020年40%。根據測算，預計到2020年，我國動力電池濕法隔膜需求量15.6億平方米，2016-2020年需求量復合增速73.39%；2020年海外動力電池濕法隔膜需求量22.41億平方米，2016-2020年需求量復合增速77.63%。新能源汽車帶來的動力電池需求擴張有力驅動全球濕法隔膜需求放量。

進口替代拉動產能快速擴張，行業將進入結構性產能過剩階段。

?隔膜整體國產率2016年已達88%，2017年產能建設全面加速，2018年底全國產能將超80億平，行業屆時將進入結構性產能過剩階段。

?全球供應轉移中國，龍頭切入全球供應鏈。

隔膜是鋰電材料中技術壁壘較高的環節，目前我國隔膜行業已逐步脫離進口依賴，轉向國產化替代。近年來，隨著國內隔膜企業的技術改進和產能擴張，鋰電隔膜的國產化率持續提升，2016年國內隔膜國產化率達到88%。進口替代加速，國內優質隔膜廠商將分享國內更大范圍的市場空間。

同時，近年來，國內鋰電隔膜供應商逐步進入海外市場，美日韓隔膜企業的市場份額下降明顯。2008年，美國、日本和韓國濕法隔膜企業市場份額合計達到88%，占據行業主導地位；而2015年，這一比例下降至54%，中國鋰電隔膜企業在國際市場中的份額提升顯著。

海外隔膜企業擴產緩慢，國內廠商市占率有望進一步提升，未來全球鋰電隔膜的優勢將逐步向中國企業轉移。

2017年隔膜擴產加速明顯，行業進入快速擴張期。

據中塑協統計顯示，截止2017年10月底已經公開的投資新線超過120條，新增產能超過60億平米，主要為濕法隔膜產能。2018-2019年將迎來行業產能爆發期，到2018年底全國鋰電池隔膜總產能將突破80億平方米，對應供需比將超過2倍，行業將進入產能結構性過剩的階段。

行業競爭加劇價格戰已經拉開帷幕

隔膜為鋰電池原材料中技術壁壘最高，制造工藝最難的部分，尤其是濕法隔膜，對生產線的技術要求更是高于干法。從目前的行業毛利率水平來看，濕法隔膜平均毛利率51%。因此，當整體行業步入快速擴張期，同業競爭加劇，疊加下游電芯企業的降本需求強烈，隔膜整體可承壓的良性價格下降空間也相對較大的情況下，同業的價格戰和下游需求內生外迫促使隔膜開啟價格下降的通道。

2016年與2015年的價格相對持平，而濕法與干法單拉2017年的預期均價將同比下降20%與12%。2018年與2019年的濕法隔膜的價格將預期每年下降20%左右，2020年下降10%-20%。

隔膜品質，涂覆技術，高產能利用率下的規模效應助力龍頭突圍，高端濕法產能依舊供不應求。

?原材料、折舊及能源成本（氣費、電費為主）占比較大，分別達到18%、17%、30%。規模效應與良品率助力降本。

?基膜涂覆高附加值，涂覆轉移隔膜廠商比例加大，高品質基膜與涂覆膜加速需求聚攏龍頭。

從下圖可以看出，當前隔膜原材料、折舊及能源成本（氣費、電費為主）占比較大，分別達到18%、17%、30%，同時人工與其它成本占比也頗大。當前行業龍頭的平均產能利用率高達80%，二梯隊掉至70%，三梯隊僅有50%-60%。若龍頭在產能擴張的同時依舊維持高產能利用率，同時提升其本身產品的良品率，則制造成本和材料成本可通過規模效應與技術的提升得到下降。同時，通過自動化產線和產能擴張也可對應降低人工成本。

另一方面，當前三元電池的高鎳化發展對于的需求和性能要求不斷提高。涂布膜是引入利用涂覆技術，在基膜的基礎上增加陶瓷顆粒、PVDF、PMMA 及其混合涂層，以提高隔膜穩定性和強度。隔膜涂覆后在180℃高溫下能夠保持良好形態，耐熱性顯著高于常規隔膜。同時，涂覆隔膜對電解液的浸潤性、倍率放電性、循環性、一致性等多方面均有提升。因此，濕法涂覆從性能上更加契合動力電池性能逐步提高的需求，是行業發展的必然趨勢。

我國隔膜廠商的平均良品率約為45%。由于涂覆工藝對廠商技術和工藝控制要求較高，涂覆后產品良品率將進一步下降。良品率直接決定了涂覆產品的成本，因此濕法+涂覆趨勢將進一步提高行業壁壘，僅有掌握核心技術的企業能夠得益于涂覆產品興起的大趨勢。涂布膜由于其更高的技術壁壘和品質要求，價格下降幅度低于濕法基膜，在成本同樣下降的情況下，企業涂布膜的毛利有可能不降反升。

因此，對于擁有優質頭部產能且擴張迅速的隔膜龍頭企業，其潛在的降本空間足以應對當前的價格下降趨勢，穩定毛利率，在產能擴張提升出貨量后利用相對的低成本與高品質優勢進一步聚攏市場。

2.5電解液：市場回調拐點重現，龍頭控本擴容聚攏市場

?2017電解液產業鏈整體回調，板塊估值重回低點。電解液行業2016年受LiFP6供需反轉影響價格及行業產值大幅提升，2017年LiPF6產能過剩供需回穩下價格快速下調疊加行業需求同比增速有所下降，產值降低行業估值回調至低點。

?電動車未來增長支撐行業發展，電解液需求穩定增長。下游驅動換擋整備加速，拉動動力電解液需求后市回暖加速向上。價格層面當前進入健康的穩定下調期，行業產值重新提升，拐點向上市場回暖。

?行業馬太效應加劇，龍頭加速聚攏市場份額。當前行業CR4合計市占率近60%，同時產能均超3萬噸/年，梯隊分化明顯。高產能快速響應需求下行業龍頭下游電芯龍頭的供應關系將更加穩定，馬太效應加劇，市場份額預期進一步集中化。

電解液是鋰離子電池中起到鋰離子傳輸的媒介的作用，具有較高的離子電導率與極好的電子絕緣性，在電芯中的成本占比約為6-10%。當前主要使用的電解液由三部分組成，有機溶劑，溶質六氟磷酸鋰（LiPF6）以及添加劑。電解液中溶質與溶劑的配比一般為1:6.5左右：一噸電解液中一般含有0.13噸的LiPF6與0.85噸的溶劑。電解液的成本主要因素為LiPF6，成本占比超過40%，溶劑成本雖有波動，但整體影響并不大，添加劑價格穩定，成本由用量決定。

電動車市場拉動電解液需求上漲

電解液于2015年前的主要需求驅動力來自消費鋰電池，2015年Q2開始，中國新能源車市場的啟動拉動了動力電解液需求的快速增長。從下圖可以看出，2014年中國動力電解液占比僅為40%左右，2015年到2016年提升至50%，2017年Q3提升至近60%。由于消費鋰電的增長已經趨于平穩，儲能鋰電的體量相對較小，中國未來的電動車市場將主力拉動電解液需求的上揚。

溶質供應從供需反轉到供過于求，帶動電解液與溶質價格快速上漲后下跌。

?LiPF6為電解液最重要的成本組成部分，也是相對技術壁壘較高的行業，2015年前行業供需維持平穩，產能全面轉移至中國。

?2015年新能源車市場啟動，動力電解液需求快速上漲拉動LiPF6需求，擴產周期限制供應能力使得市場短期供不應求，導致價格倍增。

?產能擴張迅速并逐步形成產能過剩，LiPF6價格快速下調，拉動電解液價格下滑。

溶質是電解液重要的組成部分，也是電解液成本占比中最高的部分。溶質一般為鋰鹽，是提供鋰離子的源泉，保證電池在充放電循環過程中足夠的鋰離子在正負極來回往返，從而實現可逆循環。當前使用的工業化電解液溶質為六氟磷酸鋰(LiPF6)。

LiPF6同樣經歷了快速的國產替代期。2014年前，日本的三家企業基本壟斷LiPF6行業，利用產業保護與高技術壁壘維持了LiPF6的高供應價格。2011年后，多家中國企業打破關鍵技術壁壘，快速擴張產能放量使得LiPF6價格快速下滑。主要的日企產能也逐步轉移中國。2015年，中資企業的LiPF6產能已經達到全球產能的70%。

2015H1-2016H1：動力電解液需求上升，LiPF6供應吃緊，價格快速上漲。

2016H2-2017：擴產產能達產，供需格局回歸正常，價格快速下跌，行業估值全面下調。

2015年Q2的新能源車市場啟動快速拉動了電解液市場的需求上漲。由于LiPF6廠商的準備不足，原先的產能足以匹配原先的需求但面對快速新增的需求無法全面滿足，供不應求下LiPF6的價格開始階躍式暴漲。

假設2015年的年有效產能平均分配于各季度，由于擴產周期一般為12-18個月，因16年末的新增產能基本無法于H1達產，因此假設2016年新增產能僅有效存在于2016年3、4季度。我們可以得出LiPF6的季度供需情況和價格走勢的對應情況。

從下圖可以看出，15年3季度開始，供需就已經進入緊張的局面，疊加上市場對于后市需求看漲的判斷，啟動LiPF6的價格快速上漲期。15年4季度到16年2季度的完全國產化供不應求使得供需格局反轉，LiPF6成為強議價方，拉動了LiPF6的價格達到近40萬/噸的新高，超出14年均價的近5倍。核心原料的快速上漲加上供應不足限制產能輸出，電解液同樣進入價格上漲的通道。與此同時，六氟磷酸鋰行業在此期間的擴產計劃十分迅猛，2016年末產能新增加4000噸，2017年新增超1萬噸，六氟磷酸鋰的供應在擴產產能達產后迅速進入過剩階段，自身價格與電解液價格雙雙快速下滑。

行業估值全面回調進入底部

由于下游電動車降本的需求層層傳遞，在電芯加速降價的情況下，電解液的降價壓力同樣在加大。整體行業產能過剩，六氟磷酸鋰的供應不再成為主要壁壘的情況下，電解液的價格將進入實質上較為健康的穩定下調的階段。但由于價格上漲與回調的幅度反差過大，同時2017年的動力電池電解液需求量同比增幅下滑明顯，使得行業估值率在2016Q2達到高峰后快速下調，當前行業整體估值處于相對較低的階段。

從下圖可以看出，主要業務為電解液的兩家上市公司天賜材料及新宙邦的PE均于2016年的5-6月份達到高峰，之后迅速下滑，2017年處于盤整期。

電動車未來需求拉動電解液預期，拐點現曙光，行業整備向上

動力電解液2017年的預期需求量同比速度相比于2016年有所下滑，疊加上價格的較大幅度下降，整體預期有所下調。

但由于電動車市場換檔自驅，乘用車接力成為主力帶動三元電池全面發力后，2018年后的電解液的需求量將以每年40%左右的增速開始增加，同比增速回暖，超2017年20%增速的一倍。因此，整體市場的需求拐點已經初現曙光，2018年開始的后市需求發展將重新進入快車道。到2020年，中國動力電池電解液的需求將達到約12.5萬噸。

產值方面，假設2018年開始電解液價格每年下降約15%-20%，從下圖可以看出，由于2017年動力電池電解液的需求量同比增幅僅為約20%，全年電解液均價下降高達29%，使得2017年的動力電解液產值同比有所下滑。2018年起的動力電池電解液需求增量同比開始提升，價格下降進入有序的通道，整體動力電解液產值回到上升通道。在15%-20%的年降幅預期下，動力電解液市場的產值均可以于2018年達到2016年水平，并加速向上。

從動力電解液的需求量和產值雙方面均可以總結出，當前行業產值回調已經到達底部，2018年將迎來重新向上的拐點，借力新能源車后市的發展，行業將重新整備加速向上。

行業馬太效應加劇，龍頭兼并擴產聚攏市場份額

?電解液以銷定產模式下高產能帶來高需求響應速度與寬供應廣度。

?下游電芯企業快速擴產下電解液龍頭產能提升穩定未來市場份額，馬太效應層級傳導下龍頭進一步受益。

?高鎳三元路線下堅定高性能高安全性電解液發展，添加劑供應穩定，配比技術為發展核心。

?龍頭加速布局下一代電解質LiFSI，占據先發優勢。

當前電解液行業雖處于估值底部，但行業龍頭的兼并與擴張卻在不斷加速，整體行業馬太效應不斷加劇，龍頭聚攏市場份額同時加速擴張產能。

電解液行業產能及市占率梯隊分化明顯，從2016-2017年，龍頭集團擴產均十分迅猛，天賜材料由3.3萬噸擴張至4萬噸，新宙邦，國泰化榮及東莞杉杉均擴充至3萬噸的年產能。CR5的合計市占率2016到2017變動不大，均超60%。但CR3的市占率提升明顯，一二梯隊企業進一步聚攏份額。天賜材料占比由23.4%提升至26.5%，新宙邦略有下滑，由16.7%下降至15.5%，國泰華榮則由9.5%提升至12.6%。CR3合計占54.5%，同比增加近5%。

高產能，快響應，龍頭提升供應靈活性，聚攏市場份額。電解液的生產模式為以銷定產，在此模式下針對下游電芯企業的訂單均需要對產線做出對應調整以滿足電芯企業所需要的配比要求。因此，高產能對電解液企業意味著更高的需求響應速度與更多的可同時供應的下游企業數目。由于電芯企業對于電解液的供應存認證時間，同時整體供應關系較為穩固。龍頭電解液企業的快速擴產也對應著提高在下游電芯企業快速擴產的背景下未來的供應穩定性，保障未來的市場份額。考慮到電芯行業的馬太效應同樣預期加劇，具有穩定供應關系的電解液龍頭將進一步受益，提高未來市場份額。

配比技術提升電解液性能，高鎳三元路線利好擁有技術優勢的主要龍頭。當前電芯行業發展堅定高鎳三元路線，也將技術要求傳導至上游四大材料產業鏈。對于電解液行業，高鎳正極下提高性能同時保證電池的安全性成為電解液的發展核心。當前電解液的性能主要由電解液在不同添加劑的使用和配比上來實現。主流添加劑供應商長園華盛市場占有率穩定，擁有近9000噸添加劑產能，因此添加劑的供應和品質并不會成為企業掣肘。電解液的高性能配比要求利好擁有更高技術和配方儲備的龍頭。

龍頭加速布局下一代電解質LiFSI，占據先發優勢。當前下一代電解液發展的核心點是新型電解質LiFSI，當前國內僅有6家企業擁有相關計劃。由于LiFSI當前在成本與良品率及使用上存在較大的限制，其實際盈利性并不強，因此對于二線企業布局只會徒增成本。龍頭企業則將其作為重要的下一代技術儲備，并于當前將LiFSI作為添加劑使用，增強電解液性能。在資本、產能、市占率三重優勢下，龍頭布局LiFSI將占據未來的電解液發展先發優勢，搶占技術制高點。

綜上所述，電解液行業產值已回調至低點，2018年整備向上加速發展，龍頭進一步聚攏市場，馬太效應下進一步受益行業回暖，我們堅定看好龍頭后市的發展。

2.6電機電控：獨立供應企業專注細分市場開發

?電機電控主機廠商直配比率高

?第三方供應企業專注細分市場開發，綁定車企提升市場份額。

新能源車電機電控的總需求量與新能源車的需求量一致，因此整體市場體量和供應方向的走勢也與新能源車相同。

電機電控主機廠商直配比率高，二梯隊市場競爭激烈

電機裝機份額最大的比亞迪與北汽新能源均為主機廠商直接配套，市場占有率合計達27%，二梯隊市場占比分化并不明顯，前十市占率中僅有精進電動，上海電驅動，安徽巨一，德洋電子及方正電機為第三方獨立供應商，其中最高僅精進電動5%的占有率，而大批企業占有率為1%-3%。

電控市場也相對類似，比亞迪與北汽新能源占據29%的市場份額，同時第三的聯合汽車電子為上汽集團的合資子公司，也可屬于主要廠商直配。前十企業中獨立供應商僅有上海電驅動，安徽巨一，德洋電子及英博爾。電控方面市占率二梯隊同樣占比為1%-5%，企業間分化不大，與一梯隊差距明顯。

第三方供應企業專注細分市場開發，綁定車企提升市場份額。

?第三方供應企業與車企綁定，提升市場份額

?專注細分領域，轉化差異化技術優勢為市場

下圖節選了進入2017年1-11月累計裝機前五的電機及電控第三方供應商，并對其市場占有率進行了整理。電機方面，市場占有率上升的僅有方正電機，安徽巨一，精進電動及聯合汽車電子。而電控方面獨立供應商僅有五家進入前10，聯合汽車電子，上海電驅動，安徽巨一及英博爾均錄得市場占有率的提升。

當前獨立供應商的主要配套客車以乘用車及專用車為主。乘用車由于對于動力性能的定制化程度要遠高于商用車，因此在配套要求上對于高性能的電機電控系統的需求性會更高。但同時，主機廠商對于整車系統優化的需求使得他們同樣有很強的意愿來自主配套，以達到最優化車用動力系統的需求。因此，當前市場占有率有所提升的獨立供應商都或多或少的開始與主機廠商進行深度的綁定，以發揮二者各有的優勢，來最優化整車的配套。

擁有細分技術優勢的第三方供應商通過差異化競爭在細分市場中脫穎而出，通過技術優勢與成本優勢獲得市場份額的提升。

電機電控市場獨立供應商受主機商直配所造成的市場擠壓較為嚴重，在新能源車市場開啟的成長期，車型更迭迅速，市場尚未完全穩定，因此主機廠商通過自主配套電機電控來縮短研發周期并快速優化自身產品動力系統，以獲得更好的市場口碑。但考慮到電機電控作為標準化的電動車組件，對標燃油車的發動機行業，未來市場成長后，具有技術優勢的獨立供應商的市場依舊廣闊，成熟的市場中，標準化汽車組件的可拆分性高，車企會更多的專注于整車性能的優化，而使得獨立供應商有更大的市場份額。

但短期來看，獨立供應商需要獲得更大的市場份額需要擁有兩點優勢，一是能夠與車企深度合作或綁定，通過戰略協議，合資公司等方式穩定供應量，穩步提升市場份額，以獲得市場真正對獨立供應商開放后的先發優勢。二則是在細分的領域擁有技術和成本優勢，尤其是在定制化程度要求較高的乘用車領域，讓車企更有理由去使用獨立配套而不使用自給配套。

3．投資建議：板塊趨勢向上，優選行業龍頭

電動汽車產業在新的補貼落地后出現拐點型變化：

（1）車企產銷拐點：

政策“靴子落地”帶動產業鏈啟動。1月新能源汽車產銷淡季不淡，2018年遞進式補貼政策及目錄改革讓市場有了充足的過渡期以進行調整。政策過渡期的產銷情況已經表明市場對補貼退坡的預期已經吸收與準備充分，產銷常態，自發性需求帶動2018市場啟動。A00級車型全面更新換代，A+級高里程高性能車型釋放預期持續加速。政策與市場的雙引擎有望在補貼新政落地后帶動市場進一步放量。

（2）中游補庫存：

元旦前中游產業鏈庫存處于絕對低位。2月在政策落地以及與車廠訂單談判后，龍頭電池廠以及材料廠將迎來超預期的補庫存需求，產業鏈各環節需求也將迎來拐點向上。

（3）中長期接力：

18年二季度起升級版新車型加速推出，19-20年雙積分政策正式實施，海外品牌轉型電動汽車壓力增大，中外合資車企全面達產釋放車型，市場將迎來新格局與新爆發。

我們認為行業后續產銷、車型都會持續支持板塊催化。重點推薦進入主流供應體系、具備技術領先優勢的產業鏈龍頭：鋰電材料（創新股份、天賜材料（化工覆蓋）、杉杉股份等）；設備（先導智能（機械覆蓋）、科恒股份等）；電機電控：匯川技術；上游資源龍頭（有色覆蓋）：鈷（華友鈷業、寒銳鈷業），鋰（天齊鋰業、贛鋒鋰業）。

4.風險提示

新能源汽車產銷不及預期，宏觀經濟周期波動及中游行業產能過剩風險，企業申報車型與實際銷售車型存在不匹配風險。上游原料供應不足限制中下游產能風險。技術更迭下部分企業產能落后無法及時跟進的產業技術迭代風險。