導(dǎo)語

經(jīng)過28年的發(fā)展，建滔積層板（01888.HK）穩(wěn)坐全球最大覆銅板供應(yīng)商寶座，連續(xù)12年位列全球第一，市占率達(dá)14%，公司目標(biāo)2019年市占率達(dá)20%。其股價在經(jīng)歷過從2016年初到2018年初以來的10倍漲幅之后，如今卻從高點(diǎn)回落超30%。

2017年，建滔積層板實(shí)現(xiàn)收入182億港元，同比增長17%；公司持有人應(yīng)占基本純利37.35億港元，同比增長92%；公司持有人應(yīng)占賬面純利37.65億港元，同比下滑13%；基本每股盈利1.225港元?？鄯侵蟮慕ㄌ戏e層板2017年業(yè)績大增，背后的原因很簡單，覆銅板價格大漲。

繼公司去年連續(xù)提價8此后，今年1月份，建滔積層板發(fā)布新年首次漲價通知，旗下板材和PP（半固化片）分別漲價10元/張和120元/卷，覆銅板加價5%。

那么問題來了，是什么支撐著覆銅板的價格大漲，如此高價又能否持續(xù)？

關(guān)于覆銅板這個玩意兒

覆銅板，全稱覆銅箔層壓板，是電子產(chǎn)業(yè)上游的主要基材，被譽(yù)為電子行業(yè)中的“鋼筋水泥”。其直接下游為電子工業(yè)的“地皮”印制線路板PCB，下游終端廣泛運(yùn)用于通訊、消費(fèi)類電子、計算機(jī)、汽車等諸多領(lǐng)域。

在覆銅板的成本中，原材料占其成本的60%~65%。其中，銅箔、玻璃布和環(huán)氧樹脂分別約占50%、25%和25%。而覆銅板價格大漲的一個重要原因，就在于其供給短缺價格大漲的原材料。

作為成本占比最高的銅箔，因?yàn)樯a(chǎn)設(shè)備管關(guān)鍵零部件需要進(jìn)口且周期很長，其擴(kuò)產(chǎn)周期至少需要一年以上，近年來產(chǎn)能增長緩慢。根據(jù)中國電子材料協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，銅箔產(chǎn)能由 2010年的 54.8 萬噸增加至 2016 年的 65.0 萬噸，年均增長 2.41%，產(chǎn)量由 39.8 萬噸增至 50.6 萬噸，年均增長率為 4.08%。

從銅箔的類型來看，主要可分為 PCB 用的電子銅箔與鋰電銅箔兩大類。此前，銅箔生產(chǎn)企業(yè)主要是生產(chǎn)用于電子工業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)銅箔，比例在80%以上，而自2016年以來，面對國內(nèi)乃至全球電動汽車的爆發(fā)式增長，鋰電銅箔的需求也出現(xiàn)飆升，同時，鋰電銅箔產(chǎn)品精細(xì)度要求更為寬松而利潤卻更高，促使銅箔生產(chǎn)商傾向于將原來的電子銅箔生產(chǎn)線改造用于擴(kuò)大鋰電銅箔的生產(chǎn)。所以，總體產(chǎn)能的提升緩慢加上鋰電銅箔對電子銅箔的產(chǎn)能侵蝕，使得電子銅箔的供給十分緊張。

另外，玻璃紗和玻璃布的主要廠商開始冷修，其擴(kuò)產(chǎn)周期也需要1到2年，且窯爐一旦運(yùn)行則3-5年不能停產(chǎn)，廠商的擴(kuò)產(chǎn)態(tài)度也普遍偏謹(jǐn)慎。

汽車電子+5G覆銅板未來商機(jī)無限

而作為下游應(yīng)用廣泛的電子基材，其下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展決定著覆銅板的需求。如今，隨著新能源汽車和5G的發(fā)展，覆銅板的需求迎來了新一輪爆發(fā)。

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會估計， 2017 年中國新能源汽車出貨量同比增長 52%，因中國政府 2018 年及之后將繼續(xù)補(bǔ)貼新能源汽車，所以未來有望繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長。另外，中國信息通信研究院預(yù)計中國 ADAS 及信息娛樂系統(tǒng)市場 2015-20 年復(fù)合增長率將分別達(dá)到 19% 和 8%，汽車的電動化對于覆銅板行業(yè)將帶來巨大的需求。

值得一提的是，建滔也是特斯拉的電池銅箔供應(yīng)商。

另外，隨著2019年5G商用的臨近，5G應(yīng)用也將不斷拉動積層板的需求。公司管理層分析，2018年下半年，公司銅箔基板業(yè)務(wù)將主要靠5G應(yīng)用帶動。目前，建滔積層板正在協(xié)助中國移動做5G基站。隨著5G的更新?lián)Q代，未來商機(jī)無限。

垂直整合的行業(yè)龍頭

覆銅板是一個行業(yè)集中度很高的行業(yè)，根據(jù) Prismark發(fā)布的全球剛性覆銅板產(chǎn)值排名，前十大廠商合計約占到市場份額的 75%，覆銅板產(chǎn)業(yè)集中度較高，議價能力強(qiáng)，在 PCB產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)強(qiáng)勢地位。

建滔積層板作為12年穩(wěn)坐全球第一的行業(yè)龍頭，不僅擁有較高的議價能力，且因?yàn)槠浯怪闭系漠a(chǎn)業(yè)布局，在覆銅板的原材料上廣泛布局，坐擁高于同行業(yè)的高毛利率，在供給緊張加需求旺盛的刺激下，也就有了此前2年10倍的輝煌。

建滔旗下?lián)碛猩a(chǎn)銅箔的建滔銅箔，垂直布局的建滔積層板在原材料端的把控能力絕非其他競爭對手能媲美，公司的成本控制能力一直強(qiáng)于同行。2012年到2017年，公司毛利率從15%一路回升至29.25%。同時，為了進(jìn)一步提升毛利率，管理層計劃增加高端覆銅板的布局。2017年上半年高端覆銅板在總收入中的占比達(dá)到14%，相比2016 年的6%有較大提升。公司計劃到2019 年前，高端覆銅板在總收入占比達(dá)到30%。如今，建滔積層板還在合作開發(fā)更具經(jīng)濟(jì)效益的電池級銅箔。將適時擴(kuò)大電池級銅箔產(chǎn)品線的產(chǎn)能。

在產(chǎn)能方面，因?yàn)樯嫌卧牧系墓?yīng)短缺限制了建滔積層板的覆銅板產(chǎn)量，影響公司2017年覆銅板出貨量下滑18%。2017年末建滔積層板將銅箔、玻璃紗和玻璃纖維的產(chǎn)能分別擴(kuò)張了18%、36%及 18%，玻璃環(huán)氧樹脂覆銅板的產(chǎn)能也擴(kuò)張了10%。

建滔積層板管理層在2017年度業(yè)績會上表示，韶關(guān)廠房的地已經(jīng)準(zhǔn)備好了，明年會投產(chǎn)90萬張/月的FR4，營業(yè)額一年大概14億左右，今年還會在連州增加一個鋰電池銅箔廠房，明年年初將會投產(chǎn)。隨著產(chǎn)能的逐漸釋放，公司業(yè)績有望進(jìn)一步提升。

業(yè)績公布后為何大跌？

不過，在今年3月份公布年度業(yè)績以來，建滔積層板的股價遭遇大跌。一大原因在于其不漲反跌的賬面凈利，而導(dǎo)致賬面凈利下跌的原因在于2016年入賬的一筆23.99億港元的大額非經(jīng)常地產(chǎn)業(yè)務(wù)。不過，在扣除非經(jīng)常性損益后，公司扣非純利其實(shí)是實(shí)現(xiàn)了92%的高速增長，高于此前市場預(yù)期。

對于地產(chǎn)業(yè)務(wù)，公司在業(yè)績會上明確表示，在做完花橋裕花園四期、五期后，就會賣掉件套基層站旗下所有的地產(chǎn)，在2019-2020年地產(chǎn)項(xiàng)目全部入賬之后，公司將回歸聚焦到積層板和上游物料的主業(yè)之中。

另外一個原因在于，在昆山地產(chǎn)項(xiàng)目收入結(jié)算后，帶來大量現(xiàn)金流，市場普遍持有派發(fā)特別股息的預(yù)期。然而，特別股息的離席讓投資者的希望落空，也在一定程度上導(dǎo)致股價下跌。

不過，盡管沒有派發(fā)特別股息，但是建滔積層板一直以來都是一只派息慷慨的現(xiàn)金奶牛，常年保持著較高的派息率，2017年的年度派息率也高達(dá)70%。

結(jié)語

隨著覆銅板市場集中度的提升，建滔積層板的垂直整合優(yōu)勢將助推其龍頭地位不斷強(qiáng)化，同時下游需求旺盛，供需持續(xù)緊張，如今，大跌之后建滔積層板作為估值不到10倍PE的行業(yè)龍頭，相比A股市場上22倍多PE的生益科技（600183.SH），可以說相當(dāng)?shù)凸溃鄬ζ渥陨須v史估值，也處于估值中樞之中。建滔積層板未來能否重歸增長之路，可以期待一下。