這是天風證券高級研究員陳俊杰的又一力作，從三星、海力士、臺積電、高通、德州儀器、Lam Research與ASML這7家全球半導體龍頭公司最新財報來考察行業景氣周期，這7家公司橫跨設備、制造與設計三大產業，既有整合元件制造商，也有代工廠與設計公司，較為全面地代表了整個行業發展狀況。如俊杰所言，龍頭公司的運營狀況與對市場的預判，很大程度左右了行業景氣度。

我們對于全球半導體行業的追蹤建立在數據和方法論的基礎上，對于行業景氣度的判斷依據之一是行業龍頭的指引和運營。我們在詳細拆解了7家海外龍頭公司的一季報之后，對于行業的景氣度判斷給出判斷，指引在下一階段的投資。

從歷史角度看，科技世界中沒有行業比半導體更容易受周期性繁榮和衰退的影響。在年景好的時候，價格上漲，公司增加產能，新的參與者進入，通常是從亞洲不同地區（70年代的日本，80年代的韓國，90年代的中國***，以及最近的中國大陸）。過往而言，過度資本在周期頂部進入，引起了相對較差的總行業回報。

但另一方面，我們看到在當下新興增長的需求仍然具有很強的動能。圍繞第三次產值躍遷（2017年半導體產值突破4000億美金）背后的推手在于“數據”。數據的爆發式增長帶來四個方向的半導體芯片用量激增（數據產生/傳輸/存儲/分析）。因此往后看需求端的話，認為增長是永無止境的。

因此在當下時點，對于中短期時間維度，我們需要從微觀層面向上判斷，以龍頭企業的指引和實際運營情況來做價值判斷依據，從而分析短中期下行業趨勢和變化。

【選取原則】

我們選取7家龍頭公司做深入分析，選取的邏輯在于我們認為從行業層面上分析，足夠支撐半導體產業的各個維度。我們認為半導體產業將圍繞下游“數據”的產生/傳輸/存儲/分析而被拉動發展，而其所對應的芯片集中于存儲/邏輯/模擬三大品類。

選取三星和海力士，對于存儲行業的周期性和成長性能給予足夠支撐的數據，從而做出當下最詳實的判斷

選取臺積電和高通，針對性的分析邏輯類芯片在新興分析處理/傳統應用市場的情況，兩者都是智能手機浪潮下成長起來的核心公司并對產業格局變化產生重要影響，觀測智能手機/高性能計算芯片等最大量應用場景下帶來對半導體行業的拉動有重要意義。

選取德州儀器，從市值最大的模擬公司/經濟的晴雨表維度看待下游的拉動，增長中的價值。

選取LAM Research和ASML，從上游設備商的前瞻性判斷下游半導體行業的景氣度。選擇LAM Research，是因為其產品更有效針對存儲市場/選取ASML，其產品可以對邏輯代工做進一步的解釋。

注意我們所構建的分析方法論體系，建立的前提假設在于宏觀經濟運行良好。剔除了“貿易戰”可能引發的蝴蝶效應（我們認為此為小概率事件）。

但需要提示的是，不排除“貿易戰”發生的可能性，如果在此條件下演繹，我們認為全球半導體此輪周期將提前結束。

1. 春江水暖鴨先知——從設備商角度看“存儲”與“代工”榮枯

設備行業在成長和周期之間的擺動，讓投資者常難以抉擇。但其對于下游的指引，卻往往是判斷半導體行業景氣度的重要指標。當設備企業進入成熟穩定期時，其估值與下游半導體周期之間呈反向關系，但股價的上漲是由資本周期開支帶動的業績上漲推動。我們看到本輪設備企業的股價從2016年H2開始啟動，AMAT和LAM Research均創歷史新高。

我們并不簡單的將設備廠商的股價上漲歸因于半導體資本周期的擴張，或者說在擴張背后的原因是我們更為關注的因子。我們將半導體前道設備分為兩大類，對應“存儲年效應”的廠商LAM Research和AMAT，對應“代工年效應”的ASML。理由是存儲技術路徑演進上對于先進制程的敏感性沒有代工強，而3D層疊等技術更多需求在于刻蝕機，AMAT/LAM Research是此類設備的代表，因此我們看到本輪存儲旺季下提前股價反應并創新高的是這兩者；光刻機嚴格對應先進制程下的摩爾定律進展，因此關注ASML更多與下游先進邏輯代工相關。

資本周期的投資方法經常與價值股相聯系，定價能力是投資獲得高回報最持久的決定因素。

這幾家龍頭企業都具有很強的護城河，能夠比市場預期更久的保持利潤。從資本周期角度看，可以觀察到競爭的缺乏可以阻止供給側對高利潤做出反應。無論是LAM Research還是ASML的財報，數據方面非常漂亮，毫無疑問是對現存景氣度的反映。

根據公布的Lam Research財報顯示，公司毛利率和EPS均創歷史新高，并超過指引的中位數。在第一季度完成了超過30億美元的出貨，創下了出貨量，收入和營業收入的紀錄。并且這幾項指標都實現環比兩位數增長。公司預計今年余下的時間內，晶圓代工和邏輯出貨量將會更加強勁。但是對于存儲類產品的指引，公司預計存儲客戶的WFE投資以需求為主導，投資保持審慎?？蛻敉顿Y將主要偏向在前半年，因此對于下半年保持謹慎。

公司認為WFE在2018年與2017年相比，將繼續保持兩位數的低位增長。與之前的基準相比，DRAM組合稍高，邏輯投資略低。 對于NAND和非易失性存儲器而言，總體上是長期需求驅動。

ASML公司本季度的毛利率為48.7％，高于指導區間的上限70個基點。第一季度系統預訂收入強勁，一季度營收的的強勁增長主要由于產品組合和強大的DUV業務所驅動，EUV和 High-NA技術達到一個重要里程碑。公司一季度營收超過預期。

公司重要拉動在于EUV，隨著下游主流代工商進入7nm時代，EUV將成為公司穩健而持續的現金牛，而極高的護城河壁壘使得公司獨享市場蛋糕。公司計劃在2018年發貨20臺，這意味著產量比去年的出貨量翻了一番。同時我們看到臺積電本季追加了10億美金的資本投資，集中于EUV的相關采購。因此對于代工商對于先進制程的追趕并未停歇，也意味著在當前時點上，代工商仍然看好先進制程的需求，雖然智能手機不明朗，但仍然有先進的訂單保持投資的追加，意味著本年度代工的增長仍將與去年保持同一水準。

1.1. Lam Research一季報財報分析&重要信息匯總

1.1.1. Lam Research一季報分析

LAM一季度創下了出貨量，收入和營業收入的紀錄。并且這幾項指標都實現環比兩位數增長。

本季度出貨量為31.35億美元，同比增長19％。本季度內存出貨量繼續增長，合計內存占總系統出貨量的84％，而上一季度為77％。

NADA約占系統出貨量的57％，而上季度為53％。 DRAM出貨量占系統出貨量的27％，高于上季度的24％。隨著轉向迎接新的數據驅動型經濟，NAND和DRAM繼續受益于市場密度增長。 代工板塊占比下降，本季度占系統出貨量的10％，而上一季度占系統出貨量的15％。

邏輯和其他細分市場貢獻了這些系統出貨量的6％，而上一季度則為8％。 指引指出，今年余下的時間內，晶圓代工和邏輯出貨量將會更加強勁。

本季度創下了28.92億美元的總收入，環比增加了12％，高于指導的中點。期內的毛利率為46.8％，較上一季度下降80個基點，但在指導范圍的較高端。實際毛利率是多個因素的函數，如業務量，產品組合和客戶集中度。公司預計每季度會出現變化。

本季度的運營費用增長至4.86億美元，但按百分比計下降60個基點至收入的16.8％。

研發支出和SG＆A均繼續增加，公司仍將約63％的支出用于研發。 研發投資是為所有利益相關者推動長期價值創造的基礎。在標準普爾500指數行業中，半導體和設備集團在過去幾年平均研發支出的百分比名列前茅。 強大的研發投資策略對于保持技術領先地位至關重要。

由于毛利率表現較強勁，營業費用略高于預期，經營利潤率在指導的高端水平，達到30％。

根據約1.78億股股票進行計算，一季度的每股收益為4.79美元，高于指導的高端水平。主要驅動因素是收入增加，盈利能力提高，稅收減少和股票數量減少。股份數量包括2018年和2041年可轉換票據的攤薄，其中按非公認會計原則計算的攤薄影響約為1300萬股。

營運現金略高于10億美元，高于去年12月份的2900萬美元。現金產生部分被資本回報計劃和資本支出所抵消。銷售未結的天數減少了14天，達到66天。

庫存周轉率與上一季度的3.7倍保持大致一致。

1.1.2. LAMQ2及全年預測

指引Q2出貨量為30億美元（±1.5億美元）。內存持續增長以及代工和邏輯輕微增長。預計收入為31億美元（±1.5億美元）。毛利率為47.5％，（±1%），營業利潤率為31％（±1%），每股收益為5美元（±0.20美元，基于約1.78億股的股票計算）。

預計出貨量將偏向上半年，主要是由于LAM客戶的上半年NAND開支較重。

2018年，預計LAM 客戶的WFE投資以需求為主導，投資保持審慎。 WFE在2018年與2017年相比，將繼續保持兩位數的低位增長。與之前的基準相比，DRAM組合稍高，邏輯投資略低。 對于NAND和非易失性存儲器而言，總體上是長期需求驅動。

2018年的客戶投資似乎與2017年的投資基本相當，并且考慮到今年計劃中客戶特定工具的影響，預計客戶投資將主要偏向在前半年。

對于LAM的所有客戶進行細分總計。預計全年收入相對平衡。

LAM的目標是在2018年再次實現整體行業增長，公司的重點是通過近期和長期目標成功實施，通過增強產品和服務組合增加SAM和增加市場份額。

公司認為內容增長仍然是數據經濟中強大的多年需求推動因素。氣候變化，教育，食品和水，醫療保健，安全和交通等領域為全球硅基人工智能，AI技術以及應用和服務創新提供了機遇。

在智能手機終端市場中，利用人工智能并使用一系列支持人工和虛擬現實技術進行的數據密集型服務將越來越多地部署。5G網絡的部署將提高這些服務的質量。 但為了提供最佳用戶體驗，智能手機本身將需要更高的屏幕分辨率，更快的刷新周期和更低的功耗。 相對于當前的全球平均水平，這將推動智能手機中DRAM內容近2倍的需求。

此外，與3D NAND中較高層數相關的密度增加為智能手機在未來幾年的TB級存儲創造了機會。

1.1.3. LAM公司前景及展望

LAM在2018年Q1季度財報中表現強勁，毛利率和EPS均創歷史新高，并超過指導的中點。另外，在第一季度完成了超過30億美元的出貨。從2018二季度預測值向前回顧，LAM的收入將會在過去的24個季度中實現23％的同比增長。

2018年第一季度的銷售總體符合預期，并在高寬比DRAM應用和NAND閃存的電介質蝕刻方面超過預期。同時利用先進蝕刻能力和部門協作，研發了一種新型非易失性存儲器應用。

最近公司的500th VECTOR Strata PECVD產品出貨。該平臺將繼續提供業界領先的生產力和膠片屬性控制，為Lam創造客戶支持和差異化競爭力，為3D NAND中的模具堆疊沉積應用創造價值并提高代碼效率。

LAM公司的系統業務得益于公司的安裝基礎業務，公司一直專注于提高產品和服務的廣度和競爭力，以此作為進一步實現客戶成功的手段。

客戶支持業務部門的收入增長繼續超過公司在第一季度的基礎安裝部門的增長率，公司在先進服務業務中實現了重要的客戶滲透率。

半導體器件的成本規模效益是向數據經濟過渡的關鍵。我們的觀點認為，在此背景下，LAM公司的重點是系統地加強LAM產品組合的和相關性和競爭力。蝕刻和沉積技術是垂直拓展、發展多元模塊以及先進封裝和先進晶體管架構的基礎。這些變化導致公司的服務市場大幅增長。公司正在計劃到2021年將SAM增加到晶圓制造設備支出的40％以上。作為公認的蝕刻和沉積市場的領導者，Lam Research將有機會獲得更多的客戶。

通過提供卓越的單位流程，以及利用公司的多產品功能，在半導體生態系統內進行更密切的協作。Lam Research正在對研發進行實質性的，全面的和有紀律的投資，以資助旨在擴大公司產品和服務組合差異化的創新，并且公司繼續審慎地擴大公司基礎設施以支持2021年目標。

1.2. ASML一季報財務信息&重要信息匯總

1.2.1. ASML一季報分析

ASML公司2018財年第一季度盈利5.81億歐元，同比增長28.40%；營業收入22.85億歐元，同比增長17.57%。

第一季度的凈銷售額達到了22.9億歐元，高于指導預期。主要由于產品組合和強大的DUV業務所驅動。內存收入強勁，凈銷售額達16.7億歐元，占總銷售額的74％。 邏輯（Logic）現在結合了代工和IDM銷售，占系統銷售額的26％。

安裝基地本季度的管理銷售額為6.17億歐元，略高于指導。一季度的毛利率為48.7％，高于指導區間的上限70個基點，受數量和組合的驅動。整體運營支出略高于預算，研發費用為3.57億歐元，管理費用為1.14億歐元。

一季度結束時，公司有31.9億歐元的現金，現金等價物和短期投資。并在一季度購買了價值約1.7億歐元的股票。這意味著仍然有20.3億歐元的2018/2019股票回購計劃。

第一季度系統預訂收入強勁，達到24.4億歐元。訂單的57％來自Logic客戶，主要由于EUV驅動。內存構成訂單量的剩余43％，主要由Deep UV驅動。在本季度取得了9份新的EUV訂單。此外，收到了來自3位客戶的4份High-NA研發系統訂單，此外，還銷售了8個高High-NA早期系統的選件。

1.2.2. 2018Q2及全年展望

指引2018Q2凈銷售額將在25億歐元至26億歐元之間，包括近6億歐元的EUV業務。并表示公司的目標是在二季度發布3個EUV系統。關于EUV收入指導，公司表示以后將不再提供從2019年開始的季度EUV收入指導。

預計毛利率約為43％，受到本季度EUV銷售額大幅增長的影響。第二季度的研發費用將反映投資組合的持續加速投資，并將達到約3.75億歐元。 SG＆A預計將達到1.15億歐元左右。

預計2018 Q2安裝基地管理收入將再次達到約6億歐元。

2018全年的出貨計劃已經從22個改為20個EUV系統。這一變化是由于第四季度客戶晶圓廠準備就緒帶來多次發貨，而導致的預計年終發貨后勤挑戰。受影響的系統今年將于2019年初發貨，不會影響客戶的EUV生產匝道計劃。作為這一調整的結果，2018年的EUV收入預計將達到21億歐元左右，而之前指引的是23億歐元。不過，公司強調，DUV和應用業務的增長必然將會一定程度上補償預計的這種降低。

ASML公司對2018年前景的看法與一個季度前相比更加樂觀，因為看到內存需求增強，而邏輯（logic）需求依然穩固。根據預期的增長和目前的指引，預計下半年收入將大幅增加。Deep UV將主要由內存驅動，EUV將主要受邏輯驅動。

計劃在2018年向15個以上的晶圓廠發貨。值得注意的是，在這些晶圓廠中，大部分將在中國地區，其中7個用于中國國內客戶。

公司表示客戶對公司產品的需求持續強勁，對DUV和應用的需求增強。此外，還看到EUV的強勁需求，因為客戶將這項技術應用于生產，并致力于下一代技術。公司期待收入和盈利能力持續強勁增長。

1.2.3. 公司重要信息及我們的觀點

EUV和 High-NA技術達到一個重要里程碑。

EUV和 High-NA方面，已將開發時間與客戶保持一致，并且收到了來自3家領先半導體制造商的4種High-NA研發系統的訂單，目標是在2021年第四季度開始供貨。還向客戶出售了8種可訂購的早期系統，目標是在2024年開始供貨?，F在這是一個重要的里程碑，它表明了客戶將對EUV的技術用于未來的節點，并為我們在未來十年擴展光刻技術提供了巨大的增長機會。

EUV業務方面，隨著這項技術開始量產，將繼續取得進展。 公司提供的配置在客戶現場每小時達到125片晶圓，并繼續推動吞吐量性能的改善，在ASML工廠展示每小時140片晶圓。

隨著客戶開始將這種技術應用于生產，客戶的需求依然強勁。計劃在2018年發貨20個，這意味著產量比去年的出貨量翻了一番。 隨著進入這一新技術發展階段的數量階段，將重點關注運營和工業化工作，以管理供應鏈并幫助客戶進行晶圓廠準備工作。

High-NA是公司的的下一代EUV技術，它擴展了光刻技術，并能夠在未來十年內實現經濟高效的擴展。新光學系統的NA將從目前的EUV系統的0.33增加到High-NA系統的0.55。

目前的生產力目標是每小時生產185個晶圓。隨著High-NA的加入，ASML的產品組合將包括0.33 NA，0.55 NA EUV，干式和浸入式Deep UV，i-Line以及整體產品，所有產品均旨在無縫生產中一起工作。

在Deep UV方面，ASML將增加的工廠產量以滿足市場需求。此外，對生產力的關注意味著將繼續提高新系統產量，并且預計將超過去年達到的創紀錄的生產力水平。除了增加每個系統的最大配置輸出外，還不斷提高現場系統的生產力。例如，在NAND晶圓廠的NXT系統上每天實現了6,000個晶圓的產出，這意味著在12個月內生產力提高了5％。隨著系統出貨量的增加以及晶圓廠系統生產率的提高，將通過產能和成本效益為客戶提供更多價值。

在Holistic Lithography中，繼續看到全套軟件和計量產品的增長。YieldStar測量技術不斷獲得廣泛采用，最近隨著內存市場的擴大而增長。還出貨了第一臺YieldStar 1375系統，該系統可測量實際器件內光刻性能，從而實現器件的更精確測量，從而推動良率提升。同時，已經出貨了多種模式保真測量工具ePfm5，并且看到了最初的積極客戶結果。這種技術是高分辨率電子束技術與我們的計算光刻軟件相結合，將使基于電子束的反饋能夠實現掃描，并在批量生產中實現更高的良率性能。

為了進一步提高電子束生產性能并擴大量產的應用機會，ASML正在開發多束（multi-beam）技術。成功地從3x3光束概念驗證系統中捕獲了第一批圖像。公司看到整體光刻業務的巨大增長機遇，并預計其未來幾年的增長率將超過整體收入增長率。

總而言之，ASML公司今年預計銷售額和利潤率都將穩步增長。邏輯需求依然穩固，公司對今年的看法比一個季度前更為樂觀。 公司正在實現2020年目標，并有2020年以后的巨大增長潛力。

2. 穿越硅周期的模擬行業——景氣度持續向上

我們認為，在本質上以“數據”推動半導體產值提升的第三次行業變革階段，模擬芯片作為“數據”產生的前道入口型芯片，成為2018年最值得重視的半導體投資子領域。根據IC Insight上的最新預測，未來5年模擬芯片將高居集成電路各細分子行業增速榜首。2017年模擬芯片總銷售額為545億美元，并且將以 6.6%的年復合增長率增速增長至2022年。從邊際增長的角度看，模擬芯片行業在2018年同比2017年有更快的增長。

我們始終強調模擬行業的穿越硅周期屬性，其對于半導體行業較低和波動劇烈的投資回報來說是個顯著的意外。穿越硅周期的屬性即使面臨周期下行，也能給投資者帶來穩健的業績回報，具備“避險”屬性。屬于進可攻退可守的優勢品種。

模擬芯片產品的差異性顯著，生命周期長。模擬芯片的技術來源于采集捕捉現實世界的信息，因為現實世界的復雜和異質性，用于捕捉這一特性的產品設計同樣具有復雜異質性特征。模擬芯片的差異性非常顯著，體現在公司的IP格外重要。同時，模擬芯片強調的是高信噪比、低耗電、高可靠性和穩定性，生命周期較長，價格較低，這一點同數字芯片有顯著差別（數字芯片遵循摩爾定律，通常1-2年后就面臨被更高工藝產品的淘汰）。

從供給端來看，模擬芯片行業研究能力供給是有限的。而在設計過程中，人力資源的部分基本難以被復制。模擬芯片的設計過程相比于數字芯片，更多依賴于經驗，而更少依賴計算機模型。設計的過程中有更多的試錯性質，好的工程師具有10年以上的經驗，由此模擬芯片公司構建了強大的進入壁壘。

產品的差異性和研究能力供給有限降低了市場競爭，同時終端市場的分散化特征繼續放大模擬芯片行業戰略優勢。模擬芯片的終端市場非常分散，產品線數以萬計，而平均訂單數量減少。行業龍頭在橫向品類上具有優勢，新進入者很難進行有效競爭。市場競爭格局穩定，龍頭在定價能力上具有話語權。

我們深度跟蹤海內外模擬行業的動態，作為模擬行業的龍頭公司德州儀器，對于其季報的解讀和關鍵信息的提取，有助于我們更深地把握行業特征。

在德州儀器看來，汽車電子市場和工業電子市場的強勁需求是本季度營收強勁表現的主要原因。德州儀器汽車和工業電子的的多數產品線都實現了同比兩位數的增長。公司運營成長將繼續從產品組合的壽命和多樣性以及制造戰略（包括了日益增長的300毫米模擬量輸出）的效率中獲得，我們認為這是模擬行業長盛不衰以及龍頭公司核心競爭力的基石。

繼續將戰略集中在工業和汽車市場，分配資金和推動舉措以加強地位。這是基于工業和汽車將成為增長最快的半導體市場的信念。公司將繼續通過嚴格的資本分配和專注于最好的產品，模擬以及最好的市場--汽車行業，這將使TI能夠在未來很長一段時間內繼續改善并實現每股自由現金流增長。

德州儀器作為宏觀經濟的晴雨表，從短期來看，對于行業和公司的指引仍然保持樂觀，公司運營健康，可以認為從德州儀器角度看，宏觀經濟層面仍然造好。

2.1. 德州儀器一季報分析及重要信息匯總

2.1.1. 德州儀器一季度財務分析

一季度業績：第一季度實現收入37.89億美元，同比增長11％。實現凈利潤13.66億美元，同比增長37.01%。核心業務中，模擬收入增長14％，嵌入式處理收入同比增長15％。兩板塊的營業利潤率都有所增加。汽車電子市場和工業電子市場的強勁需求是本季度營收強勁表現的主要原因。德州儀器汽車和工業電子的的多數產品線都實現了同比兩位數的增長。

一季度的毛利為24.5億美元，占收入的64.6％。 一年前，由于收入增加和制造成本降低，毛利增加。毛利率上升160個基點。 本季度的運營開支為8.18億美元，與去年同期相比增長了1％，與預期相當。 研發部門增長4％，而SG＆A則差不多。 在連續12個月的基礎上，營業費用占收入的20.9％，在預期范圍內。 在過去的12個月里，在研發上投入了15.2美元。

本季度運營現金流為11.1億美元。 本季度資本支出為1.89億美元。 自由現金流量在過 去的12個月里為49.2億美元，比去年同期增長17％。 第一季度支付了6.11億美元的股息，并回購股票8.73億美元，第一季度的總回報為14.8億美元。 在過去的12個月里，向業主返還了51億美元，這與將所有自由現金流歸還給業主的策略是一致的。 同期股息占自由現金流量的45％，凸顯其可持續性。資產負債表依然強勁，第一季度末有41億美元的現金和短期投資。 總債務也是41億美元，加權平均票面利率為2.05％。 庫存天數為136，比去年同期增加4天，并在預期范圍內。

二季度預期：基于當前公司業務對第二季度財務數據進行預測，預計二季度收入在37.8億美元到41億美元之間，每股收益在1.19美元到1.39美元之間，其中包括估計的1000萬美元獨立稅收優惠。

2.1.2. 德州儀器的會議最新信息

根據電話會議記錄可知，由于來自工業和汽車市場產的需求依然強勁，TI公司第一季度收入同比增長11％。核心業務中，模擬收入增長14％，嵌入式處理收入同比增長15％。兩板塊的營業利潤率都有所增加。每股收益為1.35美元，其中包括0.14美元的與稅收相關的福利（這不在原來的指導預期之下。主要是由于最近的稅收改革法）。

第一季度，運營現金流為11億美元。自由現金流量的增長，尤其是每股收益的增長，對于長期實現股東價值最大化至關重要。德州儀器過去12個月的自由現金流量為49億美元，同比增長17％。同期自由現金流量利潤率為收入的32.1％，高于去年同期的30.7％。

TI公司繼續從產品組合的壽命和多樣性以及制造戰略（包括了日益增長的300毫米模擬量輸出）的效率中獲得。在過去的12個月期間，德州儀器通過分紅和股票回購的組合向業主返還了51億美元的現金。

公司對稅收改革法律有更多的了解和指導，更新了稅務預算。

首先，公司現在預計2019年開始的年營運稅率為16％，低于之前預期的18％。

其次，2018年投資者應該承擔20％的年運營稅率，低于公司之前預期的23％。 由于2018年的過渡性非現金費用，2018年的利率高于2019年的利率。公司繼續預計第二季度和第三季度股票薪酬的收益約為1000萬美元，第四季度為500萬美元。因此，2018年剩余季度的實際稅率將為20％左右。

在2018年第一季度，公司獲得了大約1.4億美元的稅收優惠，這并不在原來的指導原則之中。 其中包括股票薪酬5,000萬美元，由于稅率改革法的最新估計數額為5000萬美元，主要是由于前面所述的2018年稅率下降所致。

公司繼續將戰略集中在工業和汽車市場，分配資金和推動舉措以加強地位。這是基于工業和汽車將成為增長最快的半導體市場的信念。

TI擁有制造和技術，投資組合廣度，市場覆蓋面以及多樣化和長壽命的產品。公司將繼續通過嚴格的資本分配和專注于最好的產品，模擬和嵌入式處理以及最好的市場--汽車行業，這將使TI能夠在未來很長一段時間內繼續改善并實現每股自由現金流增長。

2.1.3. 我們的觀點

1 汽車與工業電子領域的強勁需求，引領德州儀器成長為汽車與工業電子巨頭。

在汽車與工業電子領域，德州儀器已經逐漸成長為汽車與工業電子巨頭。在芯片的終端市場中，著眼未來，工業與汽車芯片市場是最具有增長潛力的市場，據IDC統計，工業電子與汽車電子市場的增長速度將領跑到2020年左右，年增速預期分別為4%和8%，遠超過芯片市場整體的2%的年均增速。

工業與汽車電子領域又有極大的特殊性。工業系統和汽車產商的具有較長的產品周期，對芯片質量要求較高，對芯片的考核較為嚴格，而一旦確定了供應商的關系之后長期內不會輕易更換。而在這兩個領域，芯片供應商具有較高和較穩定的毛利率。德州儀器將工業與汽車電子作為公司發展的戰略性目標，也將對該領域進行長期的戰略型投資。

2.模擬芯片與內嵌式處理器業務持續增長，龍頭地位繼續鞏固。

一季度德州儀器模擬芯片業務收入同比增長了14%，主要得益于能源（power）與信號鏈（signal chain）產品的增長；內嵌式處理器業務收入同比增長了15%，主要得益于處理器（processor）和連接微處理器（connected microcontroller）的增長。

據IC Insights數據顯示，2017年模擬芯片的市場規模約545億美元，模擬芯片市場在2017-2022年的復合年增率(CAGR)將達到6.6%。到2022年，市場規模將達到748億美元。

德州儀器是該細分市場上的龍頭老大，并處于極佳的持續擴張的位置；內嵌式處理器方面，德州儀器在該細分市場上最大的供應商之一。而且德州儀器在內嵌式處理器上的突出特點在于，客戶可以將其自己的研發成果開發成軟件運用于德州儀器的內嵌式處理器上，德州儀器有能力針對單一客戶進行柔性化生產，這有利于德州儀器與客戶建立長期的友好合作關系，且客戶也可以將軟件運用于一代又一代新的產品上。

3 現金為王，審慎投資，具有較強的現金并購能力。

德州儀器過去12個月的自由現金流量為49.2億美元，同比增長17％。同期自由現金流量利潤率為收入的32.1％，高于去年同期的30.7％。截止一季度末，德州儀器擁有高達41億美元的現金和短期投資，現金流極為充沛。電話會議中公司表示繼續將戰略集中在工業和汽車市場，分配資金和推動舉措以加強地位。這是基于工業和汽車將成為增長最快的半導體市場的信念。

3. “周期”與“成長”的博弈——存儲

作為歷史上周期性最明顯的存儲行業，經歷了過去七八個季度的連續上行周期后繼續表現強勁，全球巨頭的財報及對未來的預期仍舊表現出很強的動能。尤其是DRAM，表現出更強的潛力。

根究存儲的周期，供需的時間差是其周期的核心來源。需求端無論是DRAM還是Nand，隨著全球數據產生的爆發式增長，bit growth多年維持高速成長。但是供給端受技術進步（摩爾定律，從平面到3D等）以及新產能投資兩方面因素影響。在技術進步和切換的階段，以及新產能投入期（一般持續一年到一年半之間），需求大于供給，ASP下滑，競爭理解，一旦新產能完成，技術切換順利，供給短期內快速增加，超過需求，導致企業投資減緩，只剩下技術進步帶來的供給增加，一般情況下增速低于需求增速，直到下一個周期。

不過回顧本輪存儲周期，不管是時間長度，還是漲價幅度，都比歷史過去幾個周期更加持續，究其原因，我們認為主要是：

供應端集中度提升，競爭不足，近期對存儲廠商的高壟斷起訴也源于此

技術進步放緩，尤其是DRAM，隨著摩爾定律的極致發展，先進制程的擴張速度逐漸放緩，終究會進入一個相對瓶頸期。即便是對于3D堆疊的NAND，也有物理上的極限，導致技術帶來的供給增加速度在逐漸放緩

需求端的極速擴張，從多年前的PC driving，到后來的PC + Mobile driving，到現在的PC + Mobile + Datacenter (甚至越來越新型的應用比如AI，大視頻和圖片等) 的driving，隨著全球數據量的爆發式增長，越來越多的應用催生出海量的數據存儲和數據緩存需求。

本季度Hynix和第三方對2018年主力數據中心資本開支的判斷只有20-30%，但是根據現在一季報的各大廠商匯總，Google的total Capex比去年翻倍（不完全是云計算），微軟和亞馬遜AWS Capex 同比預計增速35-40%之間，我們認為全年數據中心的需求可能會超過本季度存儲廠的預期。

所以綜合以上，我們認為相比于傳統的存儲周期，如果不考慮短期內新的玩家進入（如中國的快速崛起等），存儲的周期性會被拉長，表現出更強的成長性。

電子通信企業三星和海力士相繼發布財報，作為電子通信設備的重要龍頭企業，其經營狀況對通信儲存設備等行業和下游行業都有著很強的作用。

對于海力士，盡管受需求走強影響，服務器產品出貨量有所增加，但由于移動需求疲軟和開工日減少，DRAM的出貨量環比下降5％。 平均銷售價格環比上漲9％，與上一季度持平，其中包括手機在內的所有DRAM產品價格均上漲。

公司今年的出貨增長計劃與DRAM和NAND的市場增長一致。 DRAM Q2出貨量增長預計為15％左右，NAND則為18％左右。上述預測基于Q2預估產量增長，因為我們認為下一代工藝將帶來更高的使用率，以及上一季度出貨量減少帶來的基數效應。

對于三星，在半導體業務中，由于服務器和圖形存儲器的強勁需求帶動了內存市場的有利條件，以及系統LSI和網捷網絡業務的收益增加，導致對半導體業務的收入同比大幅增長，使用旗艦智能手機和加密貨幣挖掘的芯片。對于第二季度，公司預計內存業務將保持強勁，但由于高端市場需求疲軟導致顯示器業務疲軟以及移動業務盈利能力下降，因此公司盈利增長的增長將非常具有挑戰性。

從中長期來看，隨著人工智能，汽車技術和5G等新領域改變IT環境，預計組件業務的需求將會上升，而SET業務的機會將會擴大，因為數字設備顯示出連通性的增加。公司將努力通過在組件業務中提供差異化技術來加強公司的業務能力，鞏固三星在人工智能和5G等尖端技術方面的領先地位。

3.1. 三星電子（Samsung）一季報分析及重要信息匯總

3.1.1. 三星電子一季度財務報表

根據最新財務分析，三星電子2018Q1總收入同比增長約20％至60.6萬億韓元，主要基于內存業務表現強勁以及移動業務旗艦產品的銷售增長。毛利潤同比增加約6.3萬億韓元，達到28.7萬億韓元，同期毛利率提高3個百分點。SG＆A支出同比略有增長，但占收入的百分比下降了3.2個百分點。營業利潤創下新高，比去年同期增加5.7萬億韓元，達15.6萬億韓元，這主要得益于半導體業務顯著的盈利能力改善以及Galaxy S9全球首次推出。營業利潤率同比上漲6.2個百分點至25.8％。

3.1.2. 三星電子會議紀要及分析

三星電子董事會批準了普通股和優先股第一季度每股17,700韓元的股息。作為去年10月宣布的2018年至2020年股東回報政策的一部分，公司在該政策涵蓋的三年中每年設定最低年度股息9.6萬億韓元。因此，5月份第一季度的季度股息為2.4萬億韓元，占年度總額的四分之一。 關于股票拆分，原股票將在4月30日至5月3日期間停牌三個交易日，新股將從5月4日起開始交易。

總體運營情況簡介：

在半導體業務中，由于服務器和圖形存儲器的強勁需求帶動了內存市場的有利條件，以及系統LSI和網捷網絡業務的收益增加，導致對半導體業務的收入同比大幅增長，使用旗艦智能手機和加密貨幣挖掘的芯片。

對于顯示器業務而言，由于柔性OLED需求下降以及LTPS LCD在剛性OLED上的競爭加劇，盈利能力減弱。在液晶顯示器市場，競爭對手產能增加導致的供需失衡進一步打壓盈利能力。

由于Galaxy S9的早期發布和Galaxy S8的穩健表現，對于即時通訊部門來說，移動業務的收入大幅增長，主要產品的銷售額增加。

在消費類電子產品業務中，盡管包括超大型和超大型電視在內的高端產品銷量不斷增長，但隨著公司通過從中低端市場取消某些型號來重塑產品的陣容，電視業務的收入同比小幅下滑。在家電業務中，盈利能力略有下降，原因主要來自原材料價格上漲。

業務前景：

對于第二季度，公司預計內存業務將保持強勁，但由于高端市場需求疲軟導致顯示器業務疲軟以及移動業務盈利能力下降，因此公司盈利增長的增長將非常具有挑戰性。

對于組件業務，預計服務器移動DRAM的需求將保持強勁，隨著NAND軟件價格的上漲，對高密度存儲的需求將會增長。對于系統LSI和晶圓代工業務，預計10納米應用處理器和加密貨幣挖掘芯片的供應將擴大，但由于智能手機部件需求緩慢，盈利可能環比下降。

由于對柔性產品的需求疲軟，OLED業務將通過降低成本和提高產量來確保盈利。在LCD業務方面，即使大型體育賽事推動需求，預計供應過剩依然存在。

轉到SET業務，移動業務的盈利預計將環比下降，原因是旗艦機型銷售停滯，因為需求疲軟以及銷售費用增加以應對這種情況。

在消費類電子業務方面，公司預計第二季度盈利將有所改善，這主要得益于新車型的銷售增長，其中包括QLED電視系列產品以及空調市場的強勁季節性。

在2018年下半年，公司預計上半年盈利將增長，主要由OLED面板銷售增長和DRAM需求強勁的元件業務帶動。對于SET業務，我們將努力維持盈利能力，在高端市場需求疲軟和競爭激烈的情況下，通過提高優質產品的銷售來鞏固我們的市場領導地位。

從中長期來看，隨著人工智能，汽車技術和5G等新領域改變IT環境，預計組件業務的需求將會上升，而SET業務的機會將會擴大，因為數字設備顯示出連通性的增加。公司將努力通過在組件業務中提供差異化技術來加強我們的業務能力，鞏固其在人工智能和5G等尖端技術方面的領先地位。

根據資本支出而言，第一季度總資本支出為8.6萬億韓元，其中半導體業務為7.2萬億美元，顯示器業務為0.8萬億韓元。雖然公司的2018年生產計劃尚未最終確定，但考慮到公司努力應對市場增長和新興技術（其中包括擴大柔性OLED面板的生產能力），預計資本支出年率將同比下降。

對于DRAM，三星電子在第一季度的增長率下降了一位數，而平均售價則上漲了一位數。而第二季度，我們預計DRAM市場增長率將高位單位數增長，而我們的增長速度將與市場增長相似。

而到了2018年，公司預計整體DRAM市場增長率將達到20％左右，三星電子將與市場保持一致。對于NAND Flash，在第一季度，公司的比特增長下降了個位數，而ASP則下降了一位數。在第二季度，公司預計市場NAND位增長將會較低，而且公司的位增長將與市場相似。而對于這一年的2018年，三星公司預計NAND市場的增長率將大致為40％。

對于顯示器業務而言，OLED面板的銷售收入約占總收入的70％。而對于無線業務來說，第一季手機總銷量為8600萬部，平板電腦為500萬部。三星電子的總手機的混合ASP為250美元。在手機總銷量中，智能手機組合的銷售額低至90％。而在第二季度，公司預計手機銷量將環比下降，而平板電腦的銷售量將與第一季度相似。

公司手機的混合ASP將出現小幅增長，手機內的手機組合將保持在90s。而對于電視業務，三星第一季度的液晶電視銷量下降了20％。在第二季度，公司預計電視機出貨量將以單位數下滑。但整體2018年，三星電子的電視銷售單位預計將與2017年類似。

各部門運營情況略如下：

第一季度，盡管季節性疲軟，但主要因服務器需求強勁，市場環境依然堅挺。對于NAND而言，由于整體淡季以及智能手機的一些弱點，對移動設備的需求放緩，但隨著云基礎設施的擴展和解決方案產品的高密度趨勢的繼續，穩定的需求仍在繼續。

供應方面，隨著供應開始批量生產64層產品，供應量逐漸增加。然而，由于某些應用程序的資格延誤，供應增加不成比例。因此，渠道市場和OEM的供應增加。

三星公司通過專注于銷售高密度移動存儲和增值解決方案（如超過2TB數據中心的固態硬盤）和超過8TB的企業，并在平澤實現穩定的64層V-NAND增長，實現了穩定的收益增長。

對于DRAM而言，盡管季節性影響較弱，但由于服務器和圖形需求的增加，強勁的需求仍在繼續。由于數據中心基礎設施的不斷擴張和高密度趨勢的出現，服務器需求依然強勁，因為新CPU的快速采用。移動需求也穩步增長，各個細分市場的內容都有所增長。個人電腦需求正在增長，呈現出一般的季節性格局。對于圖形來說，盡管控制臺設置的交易量減少，但總體需求增加，這得益于顯卡和加密貨幣挖掘的強勁需求。

盡管由于line11產能出貨量比前幾季度有所下降，但三星電子通過專注于高附加值產品市場，如高密度服務器DRAM超過32千兆字節，HBM2和基于低價的uMCP，不斷提高公司的收益功率LPDDR4X。

在第二季度，隨著服務器需求持續強勁，預計整體需求將隨著移動設備需求的增加而強勁增長。NAND而言，隨著價格走軟，預計主要用于高密度存儲的總需求將增加。對于服務器而言，數據中心仍將是強勁SSD需求的主要驅動力。此外，在企業級市場上，8 TB以上高密度SSD的強勁需求將繼續保持，特別是大型OEM公司。三星電子的目標是在2018年內批量生產5G V-NAND，但今年公司的主要重點還是擴大目前的4G V-NAND生產線。

對于手機來說，隨著高端智能手機持續高密度化趨勢，整體需求將會強勁。在密切關注每個應用市場狀況的同時，公司將繼續增加高密度副SSD供應，并根據公司的解決方案產品的競爭力和64層的穩定盈利能力推動更多存儲戰略V-NAND。

對DRAM而言，由于數據中心的擴張現在正在取代它，不僅在美國，而且在中國市場，預計服務器需求強勁。而且，隨著新CPU的快速普及，高密度DRAM部分也將增加。移動方面，得益于高規格游戲智能手機市場的擴張以及將雙攝像頭普及應用于產品細分市場，內容增長帶動的移動需求預計將保持穩定。公司將通過加快一線納米質量認證流程，不斷擴大1X納米產品來加強成本競爭力，同時公司也將繼續部署靈活的產品組合戰略。

3.1.3. 三星電子對2018年下半年的前景展望

對于NAND。主要來自服務器和手機的穩固需求將在2018年下半年保持不變。隨著價格持續走軟，SSD替代HDD的趨勢將加快，所有智能手機部門的存儲容量將變得更大，導致需求同時增加和移動市場。

NAND價格已經較為穩定，但實際上已經為服務器和移動應用帶來更多需求。因此，盡管3D NAND供應增加并且會緩解緊張的供應情況，但三星電子認為下半年NAND的供求情況將取決于每個應用的具體情況，具體取決于每家公司的資格時間以及資格是否通過。

對DRAM而言，隨著數據中心公司不斷投資于基礎設施，由于正常和非正常數據的指數增長，所有應用的需求將增加，強勁的服務器DRAM需求將持續。而且，在運動中運用AI進行實時分析這些數據時，高性能HBM需求也有望增長。在加密貨幣挖掘需求預計持續強勁之前，對于增長圖形，控制臺需求和VGA卡。隨著產品差異化的增加，移動需求也有望增長，特別是對于支持高性能手機游戲和設備上AI的旗艦和高端型號，以便在高密度記憶。另一方面，盡管該行業努力增加供應，但由于空間限制和技術難度增加，擴大鉆頭增長的可能性更大。因此，數據市場仍然持續緊張。為適應這種市場環境，公司將根據市場情況堅持靈活的供應和投資政策。而且，在加強成本競爭力的同時，公司正在擴大1X納米級以下的技術移植。三星電子有望鞏固在未來增值市場的地位，重點關注高密度服務器DRAM和HBM2，LPDDR4X等差異化產品的銷售，并利用uMCP產品創造新的解決方案市場。

關于DRAM供應情況的下半年展望。盡管供應量增加，但由于受到強勁需求的驅動，尤其是服務器端的需求增加以及技術難度的增加，三星公司認為下半年DRAM產業的位增長將受到限制。

由于OLED面板需求放緩，今年第一季度移動DDR收入環比下降。但由于今年推出了高端智能手機，整體收入增加，移動處理器和圖像傳感器需求強勁。

在第二季度，由于高端智能手機部件需求增長放緩，公司預計收入將環比保持穩定。盡管如此，公司仍將努力通過專注于為旗艦機型穩定提供移動處理器和圖像傳感器來繼續獲得有利收益。

在2018年，公司預計圖像傳感器的需求將隨著智能手機標記的增加而增加，從而增加雙攝像頭和3步快速閱讀器傳感器的產量。公司將繼續通過移動處理器銷售的持續增長來提供盈利。同樣在2018年，三星公司計劃將移動解決方案擴展到包括物聯網，虛擬現實和汽車等領域，將與客戶和生態系統合作伙伴密切合作。

第一季度盡管手機芯片組的季節性需求放緩，但由于需求增加，總收入環比增長。高性能電腦芯片組。公司在華城的EUV產品線打破未來對7納米及以下半導體的需求，并通過推出三星先進鑄造生態系統計劃SAFE擴大了公司的代工廠生態系統。

預計第二季度對高性能計算機芯片組的需求將保持穩定。公司將擴大HPC和10納米移動產品的供應，以持續創造有利的收益。此外，公司計劃積極推廣FD-SOI和8英寸處理器，旨在增加使用相關產品的客戶和應用程序的數量。

2018年，盡管移動芯片組需求放緩，公司將繼續提供衍生工藝，包括8納米和11納米芯片的衍生工藝，以滿足客戶的需求，同時為中長期發展和技術處理器領先地位奠定基礎，即7納米風險生產。該代工業務部門于去年5月作為獨立業務部門推出，正在追求純粹的代工業務。在2018年，公司預計將實現超過100億美元的銷售額，包括系統LSI業務的銷售額，并保持在代工市場未來的強勢地位。

由于OLED電視面板的盈利能力下降，第一季度顯示器業務的總收入環比下降。對于OLED業務，由于主要客戶需求放緩以及與LTPS LCD競爭加劇，盈利環比下降。由于第二季度需求可能持續疲弱，OLED業務將通過降低成本和提高生產效率來增強競爭力和擴大客戶群。另一方面，隨著需求下降，液晶顯示器業務通過降低成本和擴大超高清和大尺寸產品等增值銷售比例，使其季度利潤保持在同樣水平。

第二季度，由于容量持續擴張，SSD業務的供需動態 - SSD行業可能仍然不利。因此，公司將努力通過開發增值和差異化產品以及加強降低成本的活動來確保盈利能力。

對于OLED業務，公司預計智能手機的OLED面板將會看到需求反彈。尤其是靈活的OLED面板，以加強其在高端市場的地位。

對于LCD業務，三星電子面臨著與中國制造商激烈競爭所帶來的日益增加的不確定性。

3.2. 海力士（Hynix）一季報分析及重要信息匯總

3.2.1. 海力士一季度財務報表情況

公司2018Q1的運營收入為4.367萬億韓元，受銷售放緩影響，環比小幅下滑。營業利潤率小幅上漲至50％。本季度的折舊和攤銷費用合計1.446億韓元，高于上一季度。EBITDA為5.813億韓元，EBITDA利潤率為67％。凈營業額為770億韓元。2018Q1韓元匯率相對穩定，外匯損失減少至約818億韓元。

DRAM收入環比下滑5%，平均價格上升9%：

服務器DRAM出貨量持續上漲，但移動DRAM需求下滑及工作日減少，致使整體出貨量下滑。

所有類別產品（包括移動DRAM）價格均上漲。

NAND收入環比下滑10%，平均價格下滑1%：

移動需求下滑及部分主要客戶資格結轉，致使出貨量下滑。

所有產品價格均表現不佳，但下滑幅度有限。

MCP：

中國智能手機制造商持續采用高密度的MCP芯片，導致出貨量及價格共同上漲，使得MCP收入環比增長17%。

運營情況簡介：

需求受季節因素影響有所放緩，但公司仍掌握著主要的定價權。Q1 DRAM和NAND閃存出貨量的減少，合并銷售總額為8.72萬億韓元，環比下降3％。

盡管受需求走強影響，服務器產品出貨量有所增加，但由于移動需求疲軟和開工日減少，DRAM的出貨量環比下降5％。 平均銷售價格環比上漲9％，與上一季度持平，其中包括手機在內的所有DRAM產品價格均上漲。

NAND閃存方面，出貨量環比下滑10％。移動產品的需求減弱，一些前沿產品的銷售由于某些客戶的資格安排而必須結轉。 此類所有產品價格均有下滑，但幅度不大，因此總體而言平均銷售價格環比下滑1％。

MCP的銷售收入比環比上升17％，占銷售總額比例提高至24%。主要受益于中國智能手機制造商持續采用更高密度的內存，價格和出貨量均有所增加。

公司2018Q1的營業利潤為4.367萬億韓元，受銷售放緩影響，環比小幅下滑。營業利潤率小幅上漲至50％。本季度的折舊和攤銷費用合計1.446億韓元，高于上一季度。EBITDA為5.813億韓元，EBITDA利潤率為67％。凈營業額為770億韓元。2018Q1韓元匯率相對穩定，外匯損失減少至約818億韓元。

2018Q1企業稅合計1.17萬億韓元，環比略有增加。法定最高公司稅率有所上升，以及2017Q4海外子公司遞延所得稅資產的確認，結束了公司稅一次性減稅的影響。本季度公司稅后凈利潤為3.121萬億韓元，凈利潤率為36％。

2018Q1綜合現金余額為8.266萬億韓元，較2017年底減少約2,890億韓元。公司計息債務合計3.83萬億韓元，環比下降3.05億韓元，維持凈現金頭寸為4.4萬億韓元。

3.2.2. 公司市場前景與未來計劃：

服務器DRAM的需求自去年起持續增長，預計不僅將推動今年DRAM市場的增長，也將利于未來幾年市場整體行情。

公司預計，全球主要IDC提供商的投資將同比增長20％至30％。主要因其重點始終聚焦于數據中心的擴張上，之前聚焦北美市場的數據中心擴張，現在則關注中國市場數據市場?？紤]到全球數據流量和工作量的增速，此種趨勢將繼續延續。此外，考慮到人工智能和物聯網新增服務基礎設施以及新服務器平臺的廣泛使用，高密度服務器DRAM模塊的應用目前處于加速發展狀態。

此外，非服務器類DRAM的需求也在持續上升。個人電腦出貨量的下滑隨著對高性能游戲PC和Chrome書籍的需求回升而放緩。 預計加密貨幣挖掘需求增加，以及服務器中的大數據處理提升了圖形處理器的采用，將帶動圖形DRAM需求隨之增長。

智能手機方面，市場整體區域成熟，發貨量增長將逐步放緩。但隨著消費者需要通過視頻和圖像進行通信，相機性能不斷提升，允許更多的智能手機添加AI功能，從而導致DRAM平均容量持續增加。

鑒于以上情況，今年DRAM的需求預計增速為20%出頭。 即使供應商加速向1X納米轉變并通過增加投資繼續增加晶圓產能，供應增長也不足以緩解供應趨緊的狀態。

對于NAND市場，SSD需求增長態勢仍將繼續保持，特別是企業SSD預計將推動SSD整體增長。盡管去年NAND價格上漲，但大型IDC供應商始終堅持在服務器上采用它們，因此企業SSD在發貨量和密度方面實現了高速增長。今年72層和64層3D NAND產品的產量不斷增加，因此推出了了高密度SSD，并增加了其應用領域。因此，企業SSD需求占比將增加至SSD的所有NAND需求的約50%。

客戶端SSD具有較高的價格彈性。 隨著3D NAND產量增加，及預計客戶端SSD內容平均容量將增長，未來NAND價格將趨于穩定。

移動客戶方面，持續聚焦智能手機銷售情況變好，主要因運用高密度的NAND所帶來的分化，128GB的NAND不僅用于旗艦UFS智能手機，還用于帶eMCP的中端智能手機。繼這一趨勢之后，智能手機將繼續多數采用高密度3D NAND。

因為3D NAND層數持續增加所帶來的工藝流程復雜程度增加，導致NAND產業向3D轉型方面仍存在一些不確定因素，但隨著該行業開始大規模生產72層和64層產品，2018年NAND 閃存供應增長預計將達到40％。 預計供應增長的同時，需求也將有所增長，但總體而言，供應趨緊將有所好轉。

最近由服務器DRAM和企業SSD引領的內存市場環境對內存制造商來說無疑是一個巨大的機會，但客戶對質量和完整性的需求也更高。海力士將通過按計劃提升科技發展和大批量生產，努力提升客戶滿意度。

公司首先計劃加速向1X納米轉型。繼PC和移動產品之后，公司還將在第二季度開始銷售采用1X納米技術的服務器和圖形產品。服務器DRAM需求依然強勁，因此我們還將擴大其供應，從而響應PC OEM廠商和中國的移動客戶對庫存建設的需求。

NAND方面，公司計劃提升具有不同接口、尺寸、形狀及規格的客戶端SSD，72層3D NAND產品的銷售情況，后者主要用于高密度移動UFS產品。關于公司進入企業SSD市場的計劃，我們將在第二季度開始供應最近由IDC客戶認證的基于PCIE的產品。 這將使公司參與快速成長的企業SSD市場，并多元化公司的產品組合。與此同時，公司將按照計劃推進M15清州工廠的新建工程，并擴建無錫代工廠作為未來發展的基礎，以使我們能夠及時滿足市場需求。

公司今年的出貨增長計劃與DRAM和NAND的市場增長一致。 DRAM Q2出貨量增長預計為15％左右，NAND則為18％左右。上述預測基于Q2預估產量增長，因為我們認為下一代工藝將帶來更高的使用率，以及上一季度出貨量減少帶來的基數效應。

4. 成長，但未表現出超越季節性的優秀--邏輯

我們根據臺積電的Q1季報分析，發現2季度營收指引遜于市場預期，但也沒有差過季節性水準，毛利率下滑是最大隱憂。公司一季度符合預期，但從此前公司透露出的樂觀態度分析，2季度指引并不讓人滿意，未達至市場預期。47%-49%的毛利率的確讓市場有所失望。如果剔除匯損的影響（新臺幣持續升值），估算實際下滑在200bp左右。

市場擔憂的加密芯片方面在2季度的可持續性并未顯著下降，公司提及在28nm方面需求有所下降，但這是契合加密芯片在往高階制程領域（16nm以上）流片的需求，公司看到在高制程節點上加密芯片需求仍然強勁。

制程結構方面的調整，7nm未如預期般順利。制程結構方方面，由于7nm的學習曲線比較陡峭，對于7nm在全年的營收占比指引，并未上看到10%，這點與去年10nm不同（10nm全年指引營收占比10%由此帶來業績同比行業有超額增長），同時由于28nm結構的調整，對于全年的預期是有所下降。因此公司下修全年度的營收指引，從預期的10%-15%調至10%左右區間，預示著對于智能手機拉貨動能的不明朗和預期匯損的進一步提升。

同時，我們觀察高通對于2季度的指引，從芯片出貨量來看，QCT預計下季度MSM出貨量約為1.85億至2.05億臺，由于中國市場需求增加，第二季度最后2個月庫存有所改善，因此中期需求增加。預計QCT下季度的稅前利潤率約為13％至15％，主要是由于季節性較弱的產品組合，包括較薄的調制解調器出貨量以及第一季度缺乏離散產品成本效益。但整體而言，并未有效彌補2季度的落差。

而對于高通最賺錢的授權業務方面，預計QTL第三季度的收入在中點約為9.5億美元，下降約3億美元。仍然表現出疲軟的態勢，因此高通并未展現出強勁的態勢。

我們從高通和臺積電來看，兩者并未擺脫傳統季節性因素的制約，由于龍頭企業自身的優質，仍然維持運營的良好，但行業層面短期并未表現出比以往更好的光景。

4.1. 臺積電（TSMC）一季報及重要信息匯總

4.1.1. 臺積電的一季度主要財務分析

2018年臺積電一季度營收2480.79億新臺幣，與四季度環比下降10.6%，同比2017年同期上升6.1%，業績變動的主因有兩點：第一，臺積電2018Q1業務受到不利匯率的影響，新臺幣匯率兌美元升值5.9％，移動產品的季節性需求同樣偏弱。第二，加密貨幣業務的強勁需求一定程度緩和了移動通訊的疲軟，以美元計，第一季度營收為84.6億美元，較上一季度下降8.2％，同比大幅增長12.7％。本季度毛利率為50.3％，受10納米晶圓的出貨量大幅下滑的不利影響，2018Q1毛利率低于上季度0.5個百分點，營業利潤率為39％，環比下降0.2個百分點，凈利潤率為36.2％，下滑9.6%

按應用劃分，電腦、消費電子相關應用大漲30%和9%，分別占比15%、7%，而工業及標準類IC營收、通訊相關營收下降4%、19% ，占比為23%、55%。

按所用技術劃分，第一季度10納米出貨量占晶圓總收入的19％; 16/20納米工藝技術占晶圓總收入的22％ 而定義為28納米及以上技術營收占晶圓總收入的61％。

18Q1毛利率為50.3%，環比上升0.3個百分點。經營費用同比增長39%，環比下降0.2個百分點。

2季度預期：基于當前公司業務，對2018年二季度財務數據進行預測，營收78-79億美元，2018Q2毛利率預計47-49%，營業利潤率預計35-37%（基于新臺幣兌美元匯率29.2）

4.1.2. 臺積電重要信息及會議紀要

公司近期觀察到，加密貨幣挖掘需要大規模高性能、低功耗芯片產品，當前市場需求激增。但就這部分市場而言，目前仍處于發展初期，公司很難準確預測未來的需求，但預計未來，只要加密貨幣挖掘廠商能獲得正面回報，則對臺積電晶圓的需求將會持續。

N5和EUV產品準備就緒，預計N5技術可在2019Q1順利實現風險量產，目前公司已經取得SRAM產量，設備開發也正在計劃中，兩者當前的進展與此前開發N7產品在相同發展階段時的情況類似。N5客戶測試芯片已實現了在工廠中的試運行。與此同時，公司在提高EUV生產和制造能力方面也取得了重大進展，公司在N7+和N5開發方面一直表現得比較高產。目前EUV電源功率為160-watt，以支持N5和N7的開發活動。源功率為250-watt的EUV掃描儀將被安排在工廠中，公司也建立了內部EUV薄膜制造的能力，且具有低缺陷水平和良好的傳輸性能，因此公司有信心令其EUV技術支持2019年N7+和2020年N5的大批量產。

2017年，公司在移動、高性能計算、物聯網和汽車等有關產品上均實現了兩位數的營收增長。進入到2018年，這些業務的發展還將繼續，預計高性能計算的增長將會最為強勁。

智能手機：2018年智能手機將繼續包含3D身份驗證、3D感應、面部和語音識別以及18:9顯示等新功能，而公司智能手機客戶也正在進入到7nm的優質手機和12nm的主流手機的階段，預計兩類產品在2018年均可實現增長。

高性能計算：2018年高性能計算業務將從GPU和加密貨幣ASIC中獲得最大增長，高性能計算的關鍵技術是16nm、12nm、7nm以及CoWoS技術。

物聯網：2018年物聯網業務增長將主要來自智能語音助手設備。適用于智能手機的無線MCU和可穿戴應用處理器將會產生大量需求。公司的22ULP/ULL，超低功耗、超低泄露技術將是這些應用的關鍵技術。

汽車：2018年汽車業務方面的增長將主要來自于IDM外包給臺積電新技術的增加。公司在2017年已經建立了16FCC的汽車專用設計生態系統，2018年將在N7上完成。臺積電卓越的制造質量、充足的產能支持和長期的汽車供應承諾將是擴大這一業務的關鍵因素

7nm技術包含N7及N7+。N7已于四月通過了技術認證，被客戶廣泛接受。預期今年有13個新的設計定案（tape-out），這比計劃有所提前，預期2018年可以量產，良率將超過16nm產品。N7+技術基于N7技術，采用了EUV（極紫外光刻）技術，此技術將助公司重獲晶圓代工在晶片集積度，表現和功率方面技術領先的地位，并借助N7的經驗獲得高良率。N7與N7+謹慎設計確?？蛻艨焖偾袚Q，公司預計7及7+nm制程擁有長生命周期。其將用在移動，HPC（High performance computing）以及汽車市場，涵蓋高級，主流以及低成本產品。過去六個月，EUV工具發展和印刷技術發展進展順利。

7nm技術主要特點與優勢：1.N7與N7+平臺互通，方便客戶切換。2.生命周期長，是28nm后的又一長制程，意義重大。3.應用廣泛，移動端,HPC，汽車市場均有需求。 4.覆蓋廣，高中低產品均有覆蓋。

5nm制程技術預計2019年第一季度量產，目前進展良好。

12/16nm N16系列產品：技術性能不斷提升——16nm產品已從16-FinFETch轉到了16FFC，12nm產品也正在進入12FFC。2018年將是N16、N12進入大批量產的第一年，根據目前趨勢預計可以覆蓋120個tape-outs，包括各類主流智能手機、加密貨幣、AI、CPU、RF射頻產品等。同時，12nm技術上面，臺積電實現了最低缺陷密度，且具有非常有競爭力的成本結構。

28nm N22系列產品：公司已將N22、N28產品從28LP升級至28HPC和28HPC+，現在則進一步升級到具有超低漏電和超低功耗雙重性能的22ULL和22ULP。與28HPC+相比，新推出的22ULL和22ULP性能提升了約15%，同時將使整體芯片面積縮小5%至10%，功耗降低25%。22ULP和22ULL都非常適合物聯網和射頻相關應用。2017年，28nm、22nm晶圓有240個產品出貨量，是2011年進入28nm量產以來的歷史新高，預計在2018年，這一產品的出貨量將繼續保持。故而有理由相信，公司在22-28nm晶圓產品上的高市場份額將保持不變，根據2018年一季報顯示，臺積電16/20nm和28nm晶圓營收與上一季度出貨量基本持平。

封裝技術：高級封裝技術來加強表現和消費者支持。InFo和CoWos封裝技術給客戶傳遞更多集成價值。這兩種技術已經批量生產，可以運用在移動和高速運算領域。目前大部分產品都在使用16nm級CoWoS封裝技術。公司從2018年開始將積極開發7nm的CoWoS。InFo技術方面，公司InFo已經進入第三年大批量生產，大部分被移動產品采用，除移動設備外，公司正努力將InFo拓展到汽車和HPC相關的應用程序

4.1.3. 我們的觀點

臺積電公布FY2018Q1業績，以美元計，第一季度營收為84.6億美元，較上一季度下降8.2％，但同比增長12.7％。

本季度毛利率為50.3％，營業利潤率為39％，凈利潤率為36.2％。對于二季度的指引，預計收入將在78億美元至79億美元之間; 毛利率預計在47％至49％之間;預計營業利潤率在35％至37％之間。

2季度營收指引遜于市場預期，但也沒有差過季節性水準，毛利率下滑是最大隱憂。公司一季度符合預期，但從此前公司透露出的樂觀態度分析，2季度指引并不讓人滿意，未達至市場預期。但以季節性表現而言，去年2季度營收環比下滑8%，因此本季的環比下滑并沒有比上一年度的季減更差，同比去年處于同一水平線上。只是讓人擔憂的是毛利率的下降，47%-49%的毛利率的確讓市場有所失望。但如果剔除匯損的影響（新臺幣持續升值），估算實際下滑在200bp左右。

公司營收占比中來自智能手機部分的超過50%，因此對于智能機產業鏈的更具備指引意義。

高端旗艦機的出貨情況來看，拉貨動能不足引起2季度指引略遜的主要原因。一季度存貨天數升至63天，供應鏈去庫存壓力仍然有待消化。

市場擔憂的加密芯片方面在2季度的可持續性并未顯著下降，公司提及在28nm方面需求有所下降，但這是契合加密芯片在往高階制程領域（16nm以上）流片的需求，公司看到在高制程節點上加密芯片需求仍然強勁。

制程結構方面的調整，7nm未如預期般順利。制程結構方方面，由于7nm的學習曲線比較陡峭，對于7nm在全年的營收占比指引，并未上看到10%，這點與去年10nm不同（10nm全年指引營收占比10%由此帶來業績同比行業有超額增長），同時由于28nm結構的調整，對于全年的預期是有所下降。

因此公司下修全年度的營收指引，從預期的10%-15%調至10%左右區間，預示著對于智能手機拉貨動能的不明朗和預期匯損的進一步提升。同時公司對半導體行業增長指引有所下修，預期半導體全行業增長5%，落于此前年增5%-7%的下限，代工行業的增速也從年增9%-10%降至8%

Capex方面，公司繼續加大投入，追加10億美金投資全年資本支出指引至115億美元到120億美元。公司對于明年N7+使用EUV的期許，加大資本支出的計劃，后續還將持續于先進制程的資本支出，延續在先進制程上的追趕。UV技術方面，目前具有低缺陷和良好傳輸性能的內部EUV薄膜制作技術已經形成，公司有信心令其EUV技術支持2019年N7+和2020年N5的大批量產。

4.2. 高通一季報及重要信息匯總

高通公司最近宣布推出X24 LTE調制解調器，這是世界上第一款2千兆位4G調制解調器和世界上第一個公布的7納米芯片。隨著市場向5G過渡，嵌入5G機遇的工程挑戰直接影響到Qualcomm的優勢以及在過去幾年中所做的重點投資。公司引領業界發展到5G，幫助實現即將推出的5G網絡和設備的商業發布，包括18家網絡運營商和20家制造商選擇了高通的X50 5G調制解調器試驗和5G設備。

最近還推出了全球首款5G模塊解決方案，其中包括高度集成的交鑰匙5G模塊，包括應用處理器，基帶，收發器，存儲器，電源管理，射頻前端，天線以及旨在擴展生態系統并加速其他組件的其他組件5G部署。

產品繼續受到高通獨特的基于系統的方法驅動的差異化，以適應無線網絡和設備的復雜性。高通提供業界領先的技術和性能，這可以轉化為運營商更高效地利用頻譜，為設備制造商降低材料成本，為合作伙伴帶來具有吸引力的經濟效益，為公司提供更高的設備內容份額。

4.2.1. 高通Q2財報（截止18年3月）分析

高通公司2018財年第二季度收入為53億美元，超出了指引的中點；凈利為 3.63 億美元，同比下滑 52%。但卻較 2018 年第 1 季虧損 59.53 億美元大幅成長。非GAAP每股收益為每股0.80美元，高于前期指導范圍的中點14％，主要得益于QCT持續強勁的表現以及整個公司的成本管理。以及MSM出貨量增加，優惠稅率等原因。

在QCT中(高通CDMA技術集團)，MSM芯片出貨量達到1.87億，達到指導范圍的高端水平。 QCT收入為39億美元，符合預期。QCT稅前收益同比增長28％，為連續第八個季度同比增長。 QCT的稅前利潤率為16％，高于指導范圍的高端水平，反映出移動業務的毛利率高于預期。

QTL(高通技術授權集團)收入為12.6億美元，略高于指導的中點。由于與蘋果和FTC相關的訴訟事件，公司預計今年運行費支出顯著增加。本財季，花費了大約1.25億美元處理這些案件，并預計下季度會進一步上升。尤其本財年下半年支出的權重會有所增加。 針對特殊訴訟費用進行調整后，QTL稅前盈余為8.5億美元，高于預期的中點。

4.2.2. 2018年下一季度及全年展望

下季度財務指指引收入約為48億美元至56億美元，非GAAP每股收益約為每股0.65美元至0.75美元。 指引在本季度納入了相對平衡的積極和消極因素組合，包括稅務優惠與稅務改革下潛在重組機會，抵消了許可計劃中初步計劃變更的影響。

在QTL中，預計QTL第三季度的收入在中點約為9.5億美元，下降約3億美元。

QCT預計下季度MSM出貨量約為1.85億至2.05億臺，由于中國市場需求增加，第二季度最后2個月庫存有所改善，因此中期需求增加。預計QCT下季度的稅前利潤率約為13％至15％，主要是由于季節性較弱的產品組合，包括較薄的調制解調器出貨量以及第一季度缺乏離散產品成本效益。

預計下季度非美國通用會計準則合并后的研發費用與銷售費用大致持平，大致持續上漲約2％，主要是由于訴訟費用增加，剔除訴訟費用提高后，估計非美國通用會計準則合并的研發費用將降低約1％。

預計下一財季的非美國通用會計準則利息費用（扣除投資收入）將大致持平。

由于美國近期制定了稅收立法，預計將實施若干重組方案，以減少稅率。因此，預計下個財季的非美國通用會計準則實際稅率約為20％至25％，預計這將為非通用會計準則帶來每股0.10美元至0.15美元收益。

對于2018年，估計全球3G / 4G設備出貨量約為18億至19億美元，同比增長約5％。 這比之前估計的中點低5千萬，反映2017年基數較低以及中國預期需求減少。

就2018財年全球3G / 4G設備銷售而言，預計年同比增長約為10％，3G / 4G全球手機銷量預計將在2018財年增長相似的比例，主要由于手機銷售均價同比強勁。

對于2019年的目標，將會在10億美元的成本計劃上作進一步努力，這是實現5.25美元非公認會計準則每股收益目標的關鍵要素，同時關閉NXP，或者選擇回購股票。

對于授權業務，5G專利使用費率，減少的NSP上限以及修訂后的長期三星許可協議的影響均被納入2019財年的指導意見。考慮到這些項目以及2019財年全球3G / 4G手機銷售額持續增長的預期，預計平均每季度QTL季度收入在10億至11億美元之間。

在QCT，預計2019財年業績將受益于持續的手機增長，特別是在新興地區。在中高端市場的中國份額持續增強; 并在包括汽車，物聯網，網絡和移動計算在內的機遇中實現增長。

4.2.3. 公司前景分析及觀點

在汽車方面，由于汽車制造商和一級供應商在2021年開始為5G功能汽車開始準備，積累的獲獎設計已增至40億美元。鑒于高通數十年來無線技術的領先地位，公司仍然是供應商的首選。

在娛樂方面，設計了包括奧迪，比亞迪，吉利，本田，捷豹路虎，PSA和大眾在內的全球前25大汽車品牌中的14家。

在網絡方面，公司看到了良好的趨勢，企業，零售和運營商WiFi基礎設施機會的增長。推出了世界上第一個802.11ax運營商網關草案，該網關于3月份開始在KDDI和NEC上市。

高通公司表示在充分利用其核心競爭力在這些新興領域獲得份額的同時，有能力在汽車，物聯網，網絡和計算機等相鄰機會中發展壯大。

2017年11月，高通宣布了一項全球高通公司標準必要專利許可的全球框架，涵蓋包括5G第15版標準在內的多模設備。最近還為所有被許可人設定了手機的售價上限為400美元。這與自2015年以來在中國成功建立的僅SEP許可計劃相一致，這也導致了3G和4G設備達120多項協議。

現在正在根據11月份宣布的新計劃進行許可證延期談判，其中包括5G專利的權利，并預計在第三季度達成若干協議。全球僅限SEP的授權計劃（包括已公布的5G版本15的費率）促進了2018年和2019年初達成協議和擴展，為2019年推出5G設備提供了無縫過渡。

從長遠來看，這個僅限SEP的授權計劃通過包含5G定價的擴展合同條款來增強QTL的穩定性。雖然與現有手機持牌商簽署新協議將會對QTL產生一些近期收入影響，但這與高通為2019財年每股盈利目標制定的假設一致。

風險提示：半導體行業發展不達預期；財報數據不能完全解釋行業情況

（報告信息均來自于7家龍頭企業的一季度業績說明會的電話會議，該電話會議為公開信息）