摘要

歷經低潮調整，2017年小米手機重回高增長。新零售戰略初見成效，2018年Q1小米智能手機線下銷售增長強勁。2015-2016年外部手機市場變化及內部供應鏈短板致使小米模式遭遇困境，2016年公司手機收入下滑9.2%；經過反省改革的小米迅速調整了策略，在銷售渠道、供應鏈、營銷策略上都做出重大調整，2017年手機銷售收入同比增長65%，出貨量重回高增長。2016年開始小米大舉進軍線下，致力于用互聯網的工具和方法，提升傳統零售的效率，實現線上線下融合的新零售，小米的鐵人三項也從創立之初的“軟件、硬件、互聯網服務”變成了“硬件、新零售和互聯網服務”，目前小米線下直營零售體驗店小米之家國內門店數量突破359家。2018年Q1在原來的線下王者OPPO\Vivo銷量紛紛下滑的情況下，小米手機線下銷量同比增長77%，且國內市場線下銷量超過線上，小米新零售戰略初見成效。

2018年小米加速在印度、東南亞、歐洲線上線下渠道擴張，利用資本、開放合作，全球化布局加速，預計未來小米手機在全球市場市占率和銷量將穩步提升。根據2017年Q4出貨量，小米智能手機在15個國家和地區銷量排名前五，2017年小米海外收入占比已經從2015年的6.1%提高到28%，尤其在全球第二大智能手機市場印度，小米銷量增長迅速，這是海外近年公司海外收入增長強勁的主要原因。目前小米之家在印度數量達到34家，小米線下授權合作門店達到6800家，線下渠道的擴張成為2018Q1小米在印度銷售量增長繼續強勁的驅動力，躍居市占率第一達到31%。進入2018年小米國際化尤其是線下布局進一步加速。2018年年初至今，小米和泛東南亞電商Shopee、李嘉誠的長江和記集團達成戰略合作，在Shopee電商平臺、長和在香港、歐洲的3 Group、豐澤等線下店鋪銷售小米手機及智能硬件產品，同時意大利、波蘭的小米線下授權專賣店也正式開張。2018年小米在東南亞、歐洲、印度的線上線下渠道擴張加速，預計未來小米手機在全球市場市占率和銷量將穩步提升。

圍繞“米粉”打造高品質生活方式，通過投資參股建立生態鏈IoT企業集群，前小米已經形成了物聯網時代從高粘性的用戶群—全面的智能終端布局--消費者數據—云平臺和人工智能的物聯網閉環布局，小米物聯網平臺價值將隨著小米手機、生態鏈產品不斷積累的大數據而不斷放大。

2013年下半年順應物聯網風口的小米開始投資參股手機周邊、智能硬件、生活耗材等公司，建立圍繞高品質、智能家居產品的生態鏈系統。目前小米通過投資和管理建立超過210家生態鏈公司，其中超過90家專注開發智能硬件和生活消費產品，將小米手機最初的理念“高顏值、高品質、高性價比”輸出給生態鏈，圍繞“米粉”構造全新生活方式，目前小米生態鏈產品的認可度甚至高于小米手機。2017年小米生態鏈公司收入合計達到200億元，預計2018年收入將達到400億元。效率是小米及生態鏈公司的生命，從產品定義、設計、生產、營銷到銷售等一切環節盡可能的提升效率從而降低成本，并按照成本定價，讓年輕用戶用最公道的價格享受高品質生活，小米區別于傳統家電企業的最大優勢就是不斷提升的效率，高效使得小米和生態鏈產品能做到有好品質的同時做到低價。

小米生態鏈解決了傳統家電品牌間產品無法互聯互通的問題，小米目前已經建立了全球最大的消費級IoT平臺，IoT平臺擁有超過1億個連接。隨著AI技術的快速發展，小米手機和小愛同學AI助手也將逐步成為智能家電智能控制中心和語音控制入口。作為智能物聯網時代的平臺級企業，小米價值逐步放大。下一步公司發展重點就是AI，在擁有了好的產品、有粘性的用戶、有價值的智能家居用戶數據后，依靠AI實現物聯網產品智能化，為消費者提供完整的高品質智慧家庭解決方案。

小米特殊的商業模式決定了小米無法依靠硬件銷售獲得利潤，但是可以通過硬件獲得穩定增長的用戶群體，變現和利潤來源主要依賴互聯網內容和增值服務。硬件出貨量的增長帶動應用用戶的增長，相比其他互聯網平臺，小米通過硬件銷售大大降低獲客成本，保證了互聯網服務變現的流量基數，依據小米硬件的增速，我們預計2022年MIUI的MAU有望超過5億人次。目前公司擁有18個MAU超過5000萬的應用，38個應用MAU超過1000萬，主要依賴自研應用保持高用戶活躍度，也是廣告變現的主要載體。小米視頻通過與領先視頻提供商合作、小米游戲通過與大型游戲開發商合作為用戶提供高質量內容，小米開放的合作態度和優質的系統聚合優質的內容和應用，廣告和游戲是目前最主要的變現方式。隨著小米在泛娛樂領域投資和布局的深入，將為用戶提供更豐富的應用內容和高品質生活類應用，增加用戶粘性和復購率，促進互聯網服務收入的增長。

投資建議

小米作為全球商業模式最獨特的公司之一，效率是小米公司的生命，無論是小米硬件產品的打造，還是小米全渠道觸達消費者的新零售戰略，所有環節的高效率讓小米的產品一直保持高性價比，也讓小米從誕生以來聚集了無數粉絲。

移動互聯網之后物聯網進入高速發展階段，小米依靠“高顏值、高品質、高性價比”的理念圍繞米粉的高品質生活打造了從手機周邊、智能硬件到生活耗材的生態鏈產品，并且依靠手機、智能電視、智能音箱等入口級產品做到智能家居真正的互聯互通，目前小米已經是全球最大的消費級IoT平臺。我們預計下一步小米發展重點利用AI技術實現智能家庭生活全面智能化。小米已經形成了物聯網時代從高粘性的用戶群--全面的智能家居終端布局--消費者數據--云平臺和人工智能的物聯網閉環布局，小米物聯網平臺價值將隨著小米手機、生態鏈產品不斷積累的大數據而不斷放大，把握物聯網入口級產品將使小米具備越來越多樣化的變現手段和方式。

2018年Q1國內市場小米手機線下銷量同比增長77%，且線下銷量超過線上，小米新零售戰略初見成效。同時2018年小米加速在印度、東南亞、歐洲線上線下渠道擴張，利用資本、開放合作，全球化布局加速，預計未來小米手機在全球市場市占率和銷量將穩步提升。我們預計2018~2019年小米手機出貨量將達到1.24億部、1.47億部。硬件出貨量的增長帶動小米應用用戶的增長，保證了互聯網服務變現的流量基數，依據小米硬件的增速，我們預計2022年MIUI的MAU有望超過5億人次，我們預計互聯網服務收入2018~2019年將達到161億、258億。

根據小米硬件銷量、MIUI用戶已經單用付費ARPU值等預測，我們預計小米集團2018~2020年經調整后凈利潤為91.63億元、130.07億元和187.29億元，按照可比互聯網公司目前的估值水平，給予2019年35ｘ，即717億美金估值。

風險提示

1.2018年~2019年國內智能手機存量博弈市場競爭加劇，海外新興市場拓展可能存在不達預期風險而造成公司手機銷量增長不達預期風險；手機銷量直接影響MIUI新增用戶數量從而影響互聯網服務收入增長；

2.公司國內外線下渠道布局加速，線下自營門店迅速增加，可能導致成本升高致使毛利率降低風險；

3.目前小米投資的生態鏈公司有一半尚未正式發布產品，存在產品拓展不達預期因而造成投資損失的風險。

一、以智能手機為核心的硬件生態打造互聯網服務入口

1.1智能手機：互聯網線上銷售模式助力騰飛，成功轉型打造效率與生態壁壘

小米模式歷經興衰，2017年重新啟航。小米集團成立于2010年4月，是一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯網公司，于2011年8月16日推出第一款智能手機，經歷2015~2016年的低估重新調整后2017年手機銷量重回高增長。2011-2014年3年時間內，依靠精準對焦一二線城市年輕一代互聯網用戶消費訴求，以及高性價比的低價競爭策略，小米手機銷量迅速增長，2014年成為中國大陸市場出貨量排名第一的智能手機品牌，2015-2016年手機市場發生變化，公司高速增長過程中種種弊端開始顯現，手機銷量一度陷入低谷，經歷轉型調整與沉淀后，小米手機扭轉衰退勢頭，2017年重回高增長，根據調研機構IDC統計，小米手機出貨量在2017年第二季度同比暴增58.9%，市場份額重新回到世界前五、中國第四，第三、四季度單季出貨量分別同比增長103%、97%，為前五大品牌單季度出貨量同比增速最快的公司，市場份額達到全球第四、中國第四。

MIUI與性價比路線迅速擴大小米手機品牌效應，小米模式創造業內奇跡。小米2010年8月推出MIUI首個內測版，一年以后才正式發布小米手機。MIUI是一款基于安卓系統底層深度優化、符合中國本土消費者使用習慣的一款操作系統，其誕生之時，國內安卓系統處于1.6-2.3版本，當時的安卓原生系統界面簡陋、無附加功能、附帶冗余應用，MIUI則根據本土用戶習慣進行了深度優化，操作便利、支持云服務、能夠兼容各種機型，并根據手機發燒友的意見反饋進行改進，因此積累了一批忠實粉絲，為小米手機奠定了用戶基礎。憑借本土化與便利性，MIUI僅用7年時間從最初只有100個內測用戶，發展到全球聯網激活用戶突破3億人，月活躍用戶1.9億，55種語言，支持142個國家與地區。根據小米公開披露數據，截至2018年3月31日，小米擁有14513名全職雇員，其中，MIUI雇員達到了2275人，占比達到15.7%，判斷一方面持續依靠MIUI加深用戶換機粘性，另一方面意欲推進MIUI在其他應用場景如智能汽車領域的生態搭建。

輕資產的小米模式獲得成功。所謂小米模式即 “不建工廠，不做線下渠道，不投放廣告，而是以輕資產、互聯網銷售和高性價比的方式快速打造單品爆款”。手機從生產到銷售，30%-40%的成本用在渠道與物流上，線上銷售渠道能夠省去渠道差價和零售店成本，讓利給消費者，在小米手機誕生之初的兩年里，“按需定制的零庫存供應鏈（用戶通過網絡下單，獲得市場需求，然后通過供應鏈采購零部件）+電子商務（電商平臺降低渠道成本）+零費營銷（社會化媒體實現零費用營銷）”的互聯網模式讓小米品牌以超高性價比獲得消費者喜愛，銷量呈現井噴式增長，2013年與2014年小米手機銷量分別同比大幅增長160%、227%。

經過近年線上渠道的深耕，小米累計了數億用戶群體，線上平臺一直保持強大的銷售能力，IDC發布的 “電商市場品牌銷量榜單”顯示，2017年10月小米再次躋身電商渠道第一名，榮耀緊隨其后，蘋果、華為、魅族分列第三、四、五位。報告稱，小米、榮耀品牌的多個機型占據了電商市場銷量的前五款機型，其中紅米 Note 4X占據榜首。

2015-2016年外部手機市場變化及內部供應鏈短板致使小米模式遭遇困境。外部市場環境發生變化，線上渠道銷售放緩：隨著互聯網渠道銷售手機的出現與小米模式的崛起，傳統手機品牌紛紛嘗試手機銷售渠道的轉型，不乏獨自成立自有的手機互聯網子品牌，如華為榮耀、中興nubia、金立IUNI等，在此環境下，小米的線上渠道所帶來的性價比優勢不再顯著，加之2015-2016年智能手機市場增速放緩，競爭加劇，國內一二線城市手機市場容量逐漸飽和，消費能力及換機需求向三線以下城市下沉，線下渠道升溫，手機線上渠道的出貨量增速經歷了兩年高增長后開始放緩，根據GFK提供數據，2015年-2016年，智能手機在線銷量份額在20%-25%之間，而2016年第一季度在線占比僅為22%，在線銷售占比經過兩年猛漲進入平緩期。輕資產模式意味著沒有自己的代工廠，缺乏對供應鏈的掌控：隨著小米產品款數和類型的不斷增加、銷量的增長以及向海外市場的拓展，小米的供應商體系愈發龐大，由于對供應鏈的掌控發力，初期沒有備選供應商，小米產品出現拖延上市、斷貨、跳票等問題。在內外部原因綜合影響下，小米在2015-2016年經歷了低谷，2015年小米手機銷量未能達到預期的8000萬部，2016年出貨量同比下滑17%，全球市場份額跌出前五。

改善供應鏈、擴張線下渠道，2017年手機銷量重回高增長。小米模式遭遇困境的陣痛期，發展策略隨之改變，從輕資產到重視供應鏈管理，從不做廣告到聘請代言人觸及三四線城市，從依賴互聯網銷售到重視線下、擴張小米之家等。策略的轉變及印度市場的擴張讓小米手機扭轉衰退局面，2017年出貨量重回高增長。

1)供應鏈負責人換帥，通過不斷引入人才和改善供應商關系來提高供應鏈管理水平。

2)2017年開始小米線下渠道的布局開始進入擴張期，截止11月底，小米之家已經在全國開設了228家門店，累計客流量超過1570萬人次，每平方米坪效達到27萬元，并計劃未來兩年內將小米之家門店的數量增加到1000家。

3)不再單獨依賴新媒體營銷，2016年開始做樓宇廣告、聘請代言人、投放電視廣告和網絡廣告。

1.2效率與生態壁壘顯著，手機銷量有望穩步提升

小米十分重視對于極致高效的追求，效率主要體現在敢于首發的創新優勢、嚴控費用率奠定的低價高質基礎。與其他傳統手機品牌相比，小米手機經歷8年浮沉形成了效率及硬件生態圈兩方面核心優勢。

（1）手機創新首發優勢，未來有望往高端機型延伸。2015-2017年小米公司研發費用占營業收入的比重分別為2.26%、3.08%、2.75%，相比蘋果、三星、華為，小米每年研發投入占比并不高。當前的研發投入水平或許能夠讓小米與OPPO、vivo等主流品牌廠保持同等的技術創新儲備能力，但小米之前輕資產模式不必過多擔心供應鏈庫存問題，經歷低谷期反而激發一種“敢為首發”的精神，例如在全面屏的首發嘗試、大規模采用陶瓷材質的手機機殼、震動陶瓷聲學技術取代揚聲器、采用超聲波距離傳感器提到紅外距離傳感器等。小米能夠以最快的速度將手機創新傳遞至消費者群體，獲得眾多粉絲追捧。

隨著小米供應鏈管理能力的提升、線下渠道的鋪開及上市后資本實力的雄厚，判斷小米手機未來有望在維持首發優勢的同時，加大新科技領域的創新投入，推動單價價值量不斷提升，向高端機型延伸，以應對新興市場智能手機滲透飽和后向成熟市場的拓展。

（2）費用率控制能力領先，奠定高性價比基礎。Costco是美國最大的連鎖會員制倉儲量販店，以盡可能低的價格提供給會員高品質商品而著稱，商品毛利率從不會超過14%（2017年Costco毛利率沃爾瑪毛利率25%），盈利來源主要是會員年費。由于產品高質低價，Costco會員忠誠度極高，目前在美國和加拿大的會員續訂率超過90%以上。Costco之所以能夠提供給會員超高性價比，費用率的嚴格管控起到很大作用，例如Costco采取精選少量SKU模式，產品低價熱銷，近五年存貨周轉天數維持在30天左右（遠低于本土最大競爭對手沃爾瑪的44天），降低了倉儲成本，同時，Costco靠會員口碑營銷，省去大量廣告營銷費用等。薄利多銷、快周轉、高效率奠定Costco產品低價高品質基礎，持續保持會員粘性。小米一直推崇Costco的商業模式，小米手機靠性價比優勢圈粉眾多，并承諾未來硬件綜合凈利率不超過5%。相比之下，小米的營業開支（包括銷售、行政及一般費用、研發費用、其他費用合計、經營性資產減值損失）占營業收入的低比例已在商超零售類龍頭及消費電子代表性廠家中領先，費用控制能力相當出色，同時，2017年小米存貨周轉天數在45天左右，接近沃爾瑪水平，正逐步縮小與Costco的差距，存貨周轉率未來有望進一步提升。

（3）硬件生態鏈形成，向手機用戶導流。從MIUI到小米手機，再到手機周邊產品、后逐步延伸至家居、汽車等多種應用場景，小米通過自主研發或與生態鏈企業共同開發的模式建立了種類繁多且價格大眾化的硬件生態，IOT產品可通過米家APP進行無縫集成及統一控制。根據艾瑞咨詢數據，截至2017年12月，小米已建成全球硬件設備連接數量最多的消費級IoT平臺，截至2018年3月31日，小米IoT平臺擁有超過1億臺互聯設備（不包含智能手機與筆記本）。手機是小米IoT平臺的核心中控設備，米家APP實現硬件設備的互聯互通，雖然米家APP可以在其他品牌手機上使用，但隨著單一用戶積累的小米硬件的豐富，其他手機品牌用戶出于一致性考慮換成小米手機的概率大大增加，同時對原有小米手機客戶而言也加深了換機粘性，小米硬件生態形成的用戶粘性是其他傳統手機廠商不具備的優勢之一。

1.3新興市場智能手機滲透持續提升，小米優勢持續發力

2015年以來全球智能手機市場增長乏力，IDC數據顯示，2017年全球智能手機出貨量14.62億部，同比下滑0.47%，但印度、巴西等新興市場智能手機滲透率正快速提升，2018年1月，美國市場研究公司尼爾森曾對智能手機在“金磚四國”（巴西、俄羅斯、印度和中國）市場上的增長潛力進行的調查顯示，除了中國，功能手機仍舊在巴西、俄羅斯、印度市場上占據著主導地位，用戶剛剛開始從功能手機向智能手機過渡。IDC數據顯示，2017年新興市場（以澳洲、加拿大、中國大陸、日本、韓國、美國及西歐以外的市場）智能手機出貨6.4億部，同比增長3%，預計未來幾年新興市場智能機出貨量增速顯著高于全球。

對于正在從功能機向智能機全面過渡的國家，消費者往往對于價格非常敏感，IDC統計數據顯示，目前新興市場對于智能手機需求主力集中在0-300美元價格區間，其中，0-200美元的手機出貨量在60%以上，200-300美元價格區間的手機出貨在快速提升。

小米手機目前已形成五種價格區間的產品組合，競品同類配置中提供最高性價比，從2017年平均銷售單價881元判斷，目前銷售主力機型以入門級與中端機型為主，十分契合新興市場消費主力需求。

作為一家全球化公司，小米2014年開始國際化戰略，截至2018年3月31日，小米產品在全球74個國家和地區銷售，根據2017年Q4出貨量，小米智能手機在15個國家和地區銷量排名前五，分別是印度、緬甸、烏克蘭、中國大陸、埃及、希臘、以色列、卡塔爾、俄羅斯、印尼、新加坡、波蘭、保加利亞、捷克及哈薩克斯坦。2017年小米海外收入占比已經從2015年的6.1%提高到28%，尤其在全球第二大智能手機市場印度，小米銷量增長迅速。2018Q1小米在印度銷售量增長依舊強勁，躍居市占率第一，達到31%。2014年小米剛進入印度市場，復制中國市場打法，先從最擅長的線上銷售開始，在Flipkart、TVS Electronics、亞馬遜等電商平臺銷售，同時推出面向印度的小米商城，目前小米占據了印度市場線上手機銷量50%的市場份額，月出貨量超過150萬臺。過去三年小米已經投入了超過3000億盧比的投資，在印度設立工廠、服務中心、研發中心，目前印度銷售手機95%在本土生產。小米印度官網顯示，印度線下第三方授權店、分銷商店數量已經超過6800家，服務中心數量突破500家，成為印度市場售后服務標桿。2016年Q3開始小米依靠爆款紅米Note4和成功的本土化生產、良好的售后服務策略、線下銷售的增加，成功搶占了印度中低端市場，過去兩年印度市占率一直提升。

在2017財年（截至2017年3月），小米印度公司營收為13億美元，同比增長696%；凈利潤為2500萬美元，2017財年實現扭虧。2017年小米印度線下擴張加速后，2017Q4和2018Q1小米智能手機市占率達到31%已經超越三星成為印度市場第一。伴隨印度市場的成功，去年小米的海外收入暴漲，海外市場的總體收入從2015年的40.6億元增長到2017年的320.8億元，占總收入比重由6%提升至28%。預計伴隨小米模式在烏克蘭、印尼、緬甸、以色列等其他新興市場的復制，小米手機銷量在海外的規模有望持續擴張。

未來幾年，小米在海外新興市場有望持續發力，更長遠來看，中高端機型亦有望打開歐洲、美洲等成熟市場，預計2017-2022年小米手機銷量復合增速22%。

二、小米IoT智能硬件：打造物聯網平臺入口

物聯網作為被視為繼計算機、互聯網之后世界信息產業發展的第三次浪潮，面向2020年及未來，智慧城市、車聯網、智能家居等推動物聯網技術快速發展。思科公司預測到2021年，全球移動終端設備和連接數將達到116億，其中包括83億移動終端設備和33億機器與機器（M2M）連接。順應物聯網技術大潮，小米在手機取得巨大品牌效應之后，逐漸往其他智能硬件布局，首先將觸角延伸至智能家居領域，自主開發了小米智能路由器、智能電視、筆記本電腦、人工智能音箱四款產品，同時投資與管理了超過210家公司的生態鏈（其中90多家公司專注于研發智能硬件及生活消費產品），通過生態鏈合作的方式進一步豐富智能硬件產品。2017年小米IoT及生活消費產品收入（包含以上幾款硬件）達到234億元，占總收入占比20.5%，同比增長88%，毛利率為8.3%，和智能手機毛利率相近。

（1）小米智能路由器（爆款產品）

因看中路由器在智能家居中的數據屬性和平臺屬性，2013年小米發布第一代路由器，實現了類似NAS的功能，解決傳統路由器上網慢、設置復雜等痛點。小米路由器可以與小米智能家庭產品完美融合，如小蟻智能攝像機，小米智能插座，小米空氣凈化器，小米智能套裝，小米萬能遙控器等，不僅能讓用戶可以更穩定快速地連接無線網絡，更可以讓家中的智能設備連接在一起實現互聯互通。

作為智能家庭網絡中心，小米路由器銷量一直保持高速增長，2015年年初小米路由器總銷量突破100萬，同年8月和10月分別突破200萬和300萬臺，2016年3月突破500萬臺，2017年9月累計銷量突破1500萬臺，2017年11月小米IoT開發者大會上，官方數據顯示小米路由器累計銷量突破1800萬，聯網設備超過8億，日連接設備1.1億部，其中手持設備（手機、手環等）比例高達82%。

（2）小米智能電視（爆款產品）

2013年9月，小米正式發布智能電視，智能電視的推出讓擁有小米手機、小米路由器的用戶得以享受一個從小屏到大屏，從實時點播到云存儲（小米路由）這樣一個無縫的完美生態。雖然彩電市場整體銷量下滑嚴重，但是高端化、智能化趨勢明顯，小米電視憑借其在性價比、人工智能、內容、渠道等方面的優勢，以及在高端化產品方面的突破，逆勢而上，銷量暴漲。2017年12月，小米電視掌舵人王川在“2018年OTT產業趨勢與競合機遇”論壇上，公布小米盒子/電視累計銷量突破2000萬，日活超過千萬，小米電視雙十一線上銷量第一，同比增長500%。根據中商產業研究院的數據，2018年3月線上銷量排行榜中小米電視國內出貨量突破55萬臺，以15%的市占率位居第一。

（3）小米筆記本電腦（潛力爆款產品）

小米2016年8月發布首款筆記本電腦——小米筆記本Air，12.5寸集成顯卡和13.3寸獨立顯卡兩款，分別售價3499元和4999元，超輕薄全金屬機身設計，根據小米官網透露，小米筆記本Air上市三個月累計銷售22萬臺。但2017年6月初，臺媒Digitimes披露小米筆記本Air和華為MateBook的銷量，小米出貨了50萬臺小米筆記本Air，遠遠低于預期目標的200萬臺，華為則出貨70萬臺華為MateBook，同樣低于預期目標的100萬臺。

小米筆記本Air、Pro及游戲本發布以來銷量短期尚未見火爆，但小米筆記本電腦對于小米生態鏈布局具有重要戰略意義，具備發展潛力：1，切中PC市場變化機遇。全球傳統PC市場面臨萎縮，但存量市場依然巨大，目前輕薄化已成為觸動消費者換機的核心因素，高性能輕薄筆記本面臨廣闊市場。IDC數據顯示，2017年中國市場大眾輕薄高性能筆記本占比為13%，預計2018年開始，這一市場將迎來快速發展，到2022年，將有38%的筆記本電腦市場被大眾輕薄高性能產品占據。未來五年內高性能輕薄筆記本將成為滿足消費者“跨場景適配”需求的重要PC產品。小米筆記本兼顧中高端市場年輕消費群體對于輕薄、性能、價格三方面要求，準確切中筆記本市場發展趨勢。2，在小米生態鏈硬件布局中，逐漸形成了以智能手機為核心的移動場景生態鏈，以電視、路由器為核心的家庭場景生態鏈，筆記本將成為兼顧移動辦公和智能家庭的生態鏈核心產品，在小米IoT物聯生態中同樣具備重要的入口價值，這也將為小米筆記本帶來區別于傳統PC廠商的差異化生態體驗。

（4）人工智能音箱（爆款產品）

智能音箱是蘋果、谷歌、亞馬遜等巨頭爭相搶奪的智能家居重要入口之一，小米也沒有落后，2017年7月26日，小米推出第一款AI音箱小愛音箱，售價299元，這是由小米電視、小米大腦、小米探索實驗室聯合開發的一款產品，當年雙十二天貓智能音箱榜單中，小米AI音箱銷量居第一位。2018年3月27日，小米發布會上推出第二款AI音箱小愛音箱mini，定價169元，小愛音箱mini同樣搭載小愛同學智能語音交互平臺，可以完成與用戶的對話，提供豐富的音頻類節目內容之外還可以通過其控制米家APP中的智能家庭設備，并且還有更加親民的價格。小米AI音箱讓用戶可以通過語音控制開關燈、調整色溫、控制掃地機器人掃地、電飯煲煲飯、空氣凈化器定時開關、空調自動進入睡眠模式、電視自動追劇等，甚至可以自定義設置好各種場景，成為眾多米家APP上智能家居設備的語言控制中樞。根據艾瑞咨詢，2017年小米人工智能音箱出貨量在中國大陸排名第一，2017年12月，小米智能音箱平均每日進行340萬次交互，2018年3月，用戶每日平均花費時間約1小時。

三、圍繞“米粉”打造高品質生活方式，建立生態鏈IoT企業集群，IoT時代航母艦隊起航

3.1 小米生態鏈全景圖

截至2018年3月31日，小米通過投資和管理建立超過210家生態鏈公司，其中超過90家專注開發智能硬件和生活消費產品，將小米手機最初的理念“高顏值、高品質、高性價比”應用于生態鏈，圍繞“米粉”構造全新生活方式，目前小米生態鏈產品認可度甚至高于小米手機。“順勢而為”和把握風口一直是雷軍創業和投資的理念，2013年下半年開始看到未來十年物聯網和大消費時代風口的小米開始了生態鏈布局和搶項目，利用3年時間以工程師為主的投資團隊投資了超過100家生態鏈公司。目前超過50家企業正式發布了產品，過去2年小米生態鏈公司銷售一直保持100%以上的高增長，截至2017年年底小米生態鏈企業總銷售額突破200億元，預計2018年小米生態鏈公司銷售額將突破400億元。

小米生態鏈是一個基于企業生態的智能硬件孵化器，小米對生態鏈的公司投資不控股，生態鏈的公司不是小米的部門，而是獨立的公司，它們有的是初創公司，有的是已經成熟的企業，這些生態鏈公司和小米一起形成了以“米粉”為核心，為“米粉”構造全新生活方式的物聯網企業集群，像竹林一樣在強健的根系滋養下生長繁衍，互相導流，在科技飛速發展的時代形成較高的護城河和生生不息的生態系統。很多人可能沒有用過小米手機，但是一定用過小米生態鏈的產品，特別是經過小米生態鏈的爆款如充電寶、接線板、電飯煲、旅行箱、背包、掃地機器人等等，小米生態鏈產品的客戶認可度甚至超過了小米手機。

小米生態鏈圍繞手機展開，投資圈層從離手機最近的手機周邊產品、到智能硬件再到生活耗材，在消費升級和科技快速迭代情況下最大程度消除科技公司的不確定性。科技飛速變化的今天，沒有一家科技公司能始終站在科技制高點上，投資生活耗材看似離小米業務較遠，但未來能幫小米對沖掉科技公司巨大不確定性，幫助小米建立更高的護城河。

小米公司投資生態鏈公司三個圈層：

1）手機周邊產品：基于小米手機已經取得的市場占有率和龐大的活躍用戶，手機周邊是小米有先天優勢的投資領域，目前小米移動電源、智能音箱、耳機等都已經取得了很大的成功。

2）智能硬件：隨著人工智能和機器人的快速發展，智能硬件爆發期即將到來， 小米自身具備打造出色智能硬件的基因，也在多個領域孵化出了爆款智能硬件，有空氣凈化器、凈水器、電飯煲等白電產品，也有無人機、平衡車、機器人等智能玩具。

3）生活耗材：圍繞提高米粉的家庭生活質量而投資消費類耗材，如電動牙刷、毛巾等。

小米投資生態鏈企業三要素：

1）投資不控股，小米生態鏈公司有些是成熟企業，有些是創業公司，創業公司一般在天使輪或者A輪介入，對于產品本身很成熟的企業也會考慮成立合資公司。

2）幫忙不添亂，鼓勵生態鏈公司和外界的合作，除了打上小米品牌的產品，生態鏈公司也可以推出自有品牌的產品。

3）產品遵從小米統一性價值理念即“高顏值、高品質、高性價比”，尤其希望在外觀和工業設計上所有生態鏈屬于小米和米家品牌的產品能保持統一風格。

生態鏈公司可以通過小米線上線下渠道迅速獲得高的曝光度和大流量，從而在產品推出的時候迅速做到中等收入規模，對大部分生態鏈公司而言，小米是單一大客戶，而小米銷售渠道也是最主要的銷售渠道，生態鏈公司對小米的依賴程度相當高，短時間內都無法做到獨立生長。對于已經推出產品的生態鏈公司來說，大部分公司超過80%的收入來自于小米或者米家品牌，自有品牌產品占收入占比比重較小。拿上市不久的華米來說，2017年79%收入來自于小米手環的收入，自有品牌收入雖然增長迅速，但是占收入比重仍然只有21%。而且手機周邊生態鏈產品增長速度受到小米手機銷量，小米手機銷量下滑的時候，手機周邊產品增速也較低。

3.2 小米模式和傳統家電廠商的差異分析：全球最大的消費級IoT平臺，有望成為消費級AI領導者，平臺價值將逐步放大

小米及生態鏈產品能做到低價的核心是效率和按成本定價。效率是小米及生態鏈公司的生命，從產品定義、設計、生產、營銷到銷售等一切環節盡可能的提升效率從而降低成本，并按照成本定價，讓年輕用戶用最公道的價格享受高品質生活，小米區別于傳統家電企業的最大優勢就是不斷提升的效率。小米生態鏈產品和早期小米手機一樣，盡可能通過提升產品從定義、生產到銷售各個環節的效率，將成本降到最低，并且按照成本定價、誠實定價，將生態鏈產品毛利率控制在10%~30%，從而讓用戶用最少的價格享受到了最高品質的產品。產品研發生產銷售中的效率提升主要體現在：1）提升產品定義和設計環節：設計滿足80%用戶80%需求的產品，并用所有的資源投入到少量精品產品的打造中，全力以赴做好爆款產品；同時一開始死就對標行業內最好的產品。2）提升供應鏈環節效率：尋找超一流供應商合作，利用爆款的銷量降低代工廠模具費用的分攤，同時小米和生態鏈公司可以集中定制通用型芯片，使得芯片和模組成本大幅降低，例如之前小米生態鏈率先將WiFi模組價格降到10元以下。3）提升營銷效率：盡可能借助一切互聯網營銷模式營銷，并依靠高品質產品和售后，借助用戶口碑傳播；小米生態鏈不斷打造出爆款產品，維持住小米品牌的熱度和高關注度，讓新品發布的時候能自帶流量；4）提升銷售渠道效率：盡可能多的利用線上和線下自有渠道銷售。

小米生態鏈解決了傳統家電品牌間產品無法互聯互通的問題。隨著AI技術的快速發展，小米手機和小愛同學AI助手也將逐步成為智能家電智能控制中心和語音控制入口。盡管近幾年物聯網連接數快速增長，尤其在智能家居、可穿戴、公用事業等行業率先呈現爆發式增長狀態，但是不同品牌家電有各自規劃和發展，操作系統和產品標準都不同，品牌處于封閉狀態，平臺也不互聯互通，幾乎每個智能家電都對應不同的APP，操作復雜。無法互聯互通也就很難形成真正的智能和好的用戶體驗。小米開放的IoT生態，不僅生態鏈內的智能家居和智能硬件產品天然能聯網和互聯，并接入小米面向生態鏈提供的生態云和IoT平臺，利用米家APP統一控制，并且小米還不斷擴展平臺合作伙伴，打通不同品類、品牌間的應用，截至2017年年底小米IoT已經有包括中國移動、微軟小冰、西門子、飛利浦、蘇泊爾在內的超過400家合作伙伴。目前小米生態鏈企業超過一半使用小米的生態云，小米IoT平臺上已經連接超過1億臺設備（不包括智能手機和筆記本電腦）。根據艾瑞咨詢，截至2017年12月31日，按照已連接設備數量計算，小米是全球第一的消費級IoT平臺，市占率1.7%，高于蘋果市占率0.9%和亞馬遜市占率0.9%。

智能家居第一步是連接和數據上云，第二步則是依靠AI實現真正智能化，為消費者提供完整的高品質智慧家庭解決方案。小米的小愛人工智能音箱推出后，2017年出貨量位居大陸第一，截至2018年3月31日，小愛音箱已經控制118個型號的智能產品，包括小米盒子、米家掃地機器人、米家IH電飯煲、小米空氣凈化器等產品，搭載小愛同學的智能設備累計激活數超過1000萬。目前小米已經形成了物聯網時代從高粘性的用戶群—全面的智能終端布局--消費者數據—云平臺和人工智能的物聯網閉環布局，小米物聯網平臺價值將隨著小米手機、生態鏈產品不斷積累的大數據而不斷放大。借助小米全面的智能家居產品，人工智能將有望描繪出一個不斷準確的用戶行為畫像，例如通過家中小米和米家的智能路由器、手機的狀態、電視的狀態、音箱的狀態和智能燈狀態相互配合，相比單一設備和單一傳感器能描繪出更準確的用戶行為習慣，從而使智能設備使用體驗無限貼近用戶使用習慣。同時多維度的大數據能減輕AI建模過程中的代碼量，也能提升訓練和學習的效率。

小米2018年AI戰略重點是智能手機的AI功能和小愛同學智能語音助手升級，2018年Q2將開源小米移動端深度學習框架。2018年小米手機AI功能主要體現在AI相機功能和相冊功能，今年發布的 MIX 2S 和紅米 Note 5 都擁有 AI 相機功能，包括場景識別、人臉解鎖、單攝背景虛化、美顏等，未來AI功能將普及到所有手機機型。而小愛同學作為小米產品的智能語音交互平臺和語音助理，目前存在于小米智能音箱、智能電視、手機和其他智能設備里。目前小愛同學已經貫穿了語音識別、喚醒、自然語言處理、自然語言理解、搜索、深度學習、智能問答、知識圖譜等一系列 AI 能力，未來還將實現AI視覺。目前小米云平臺和AI開發大約800人的研發團隊，集中在AI Lab、AI平臺和小愛同學的開發，今年云平臺和AI開發人員將增加到1000人以上。小米內深度學習云服務，從PaaS到SaaS，目前對小米內部業務和生態鏈企業開放和服務。同時小米準備在2018年Q2開源小米的移動端深度學習框架，目前該框架已經支持了CPU、DSP、GPU、高通和小米自己的澎湃芯片，并支持TensorFlow和Caffe等模型，未來希望能成為最好的移動端深度學習框架。

3.3 小米生態鏈中走出的獨角獸企業案例分析：華米科技

華米科技（HMI.N）是智能可穿戴產品提供商，2017年智能可穿戴產品出貨量1810萬。2017年為小米ODM的小米智能手環出貨量為1570萬只，全球出貨量排名第二，占比13.6%僅次于蘋果，國內市占率第一。2014年1月，小米投資華米科技，目前持股比例19.3%。2017年華米科技實現營收20.5億元人民幣，其中小米手環ODM收入為16.15億，占比從2016年92%下降到78.8%，自有品牌產品收入為4.34億。華米科技目前有智能手環、智能手表和智能稱三大系列（其中包括小米品牌的智能手環、智能手環及智能秤、自主品牌AMAZFIT米動系列的智能手表及智能手環）。根據IDC統計， 2017年小米智能穿戴設備出貨量1570萬，市占率13.6%，相比2016年下降1.4個百分點，超越Fibit排名全球第二，國內排名第一。

小米生態鏈產品高性價比和高效率原則導致生態鏈產品主要依賴小米品牌的流量營銷和自有渠道銷售，因此營銷費用率大幅低于行業競爭對手，華米銷售費用率一直保持2%的水平。隨著華米營收規模擴大、供應鏈管理能力加強、自有品牌毛利率較高產品收入增加，公司毛利率逐年提升，2017年毛利率已經達到24%。

從華米科技可以看出小米生態鏈公司典型的成長路徑，成立初期憑借高品質、高性價比的爆款產品以及小米的品牌知名度迅速建立市場地位和認可度，用非常短的時間成為一家中等規模的公司，小米是他們最重要客戶和分銷渠道，目前華米為小米代工的產品按照營業利潤五五分成。當單一產品到達中等規模和實現比較高的市占率后，生態鏈公司一般會拓展新的產品線或者加大力度拓展自有品牌，但是拓展自有品牌只能在比小米產品定位高端的市場，因為相同價格和毛利率生態鏈自有品牌和小米品牌相比并沒有優勢，自有品牌銷售渠道大部分需要自己解決，營銷推廣也要從頭開始摸索，因此生態鏈公司的自有品牌成長之路更艱辛。

小米對生態鏈公司產品質量、產品交付能力、銷售增長有著嚴苛的要求。華米科技招股書中披露，小米有權在以下狀態下提前終止雙方的合作協議：1）如華米科技未能在時間期限內向市場交付產品，或者產品未能滿足小米要求；產品退貨率連續3個月達到2%或更高，或者嚴重的質量問題，而導致大規模的產品召回等；2）華米科技提供的小米可穿戴產品的銷售同比下降20%以上，或是連續兩年至少20%的同比增長率，小米也有權終止協議。

四、小米“鐵人三項”之新零售：用線上效率做線下零售，全渠道觸達用戶，新零售戰場向海外擴張

4.1 線上線下渠道加速完善布局，新零售是小米多元化觸達用戶的全渠道銷售戰略

曾經忽視線下錯過了三線四線城市、縣鄉市場線下換機潮，成為小米2016年手機銷量下滑重要原因之一。隨著小米迅速的調整和生態鏈產品的逐步成熟，2016年開始小米大舉進軍線下，致力于用互聯網的工具和方法，提升傳統零售的效率，實現線上線下融合的新零售，小米的鐵人三項也從創立之初的“軟件、硬件、互聯網服務”變成了“硬件、新零售和互聯網服務”。隨著小米之家門店數量突破359家，2017年小米之家銷售額達到10億美金，小米生態前店后廠、自產自銷的閉環逐步形成，小米的新零售做到了線上線下同價、小米之家坪效全球第二的高效率零售。小米已經逐步完成以米粉為核心，打造出好產品（高品質高性價比高顏值產品+自有品牌及生態鏈多產品線+爆款產品引流）——全渠道銷售和觸達用戶（小米官網+全網電商旗艦店+小米之家+線上線下分銷與合作伙伴）——大數據、AI及金融增值服務的商業生態閉環，新零售是小米全球范圍內擴大用戶群、加強品牌文化、大規模增加銷售額的重要一環。

4.2 線上銷售持續強勢，推出有品精品生活電商平臺，擴展產品范圍和用戶群

擁有互聯網和電商基因的小米線上銷售一直做得非常出色，且擅長電商運營和創新。2012~2017年在中國、印度兩大市場，小米手機網絡銷量一直排名第一。小米商城作為小米官方線上直銷平臺，目前是中國第三大3C與家電線上零售直銷平臺、印度第三大線上直銷平臺。小米商城主要銷售小米公司的硬件產品、小米生態鏈公司為小米定制的產品。目前小米商城月活躍用戶保持在500萬~700萬人之間，2018年2月月活用戶為501萬人，而在微信小程序中，2018年Q1小米商城累計活躍用戶1944萬人，排名移動購物行業第6，緊跟熱點電商機遇，線上銷售和運營能力一直是業內第一。

根據易觀千帆2017年9月數據，小米商城用戶按照地域分布區分，一線、二線城市用戶比例高達73%。和所有移動購物APP面臨問題相似，一線、二線城市用戶移動互聯網、線上消費滲透率已經非常高，增長瓶頸顯現，而三線四線城市及縣鄉用戶的線上購物習慣沒有完全培養起來，且物流倉儲基礎設施仍然很不完善，線下購物仍然是三線城市以下主要購物渠道，這也是小米2016年反思問題后大力拓展線下銷售渠道的原因。

有品是小米2017年推出的獨立生活百貨精品電商平臺，致力于將小米高性價比的理念擴展到更廣闊的生活產品中，目前是中國最大集硬件管理、電商、眾籌于一體的移動平臺。除了小米和米家平臺，一半單品來自于小米邀請的第三方優質產品，且同一品類不會引入太多品牌，要求相對高的品質、相對高的性價比和一定的科技含量。有品是小米新零售戰略重要組成部分，其戰略重要性主要表現在：1）擴展小米電商用戶群，吸引更多女性用戶和非小米手機用戶。從易觀千帆2017年9月數據看出，小米商城用戶76%來自于小米手機品牌，小米商城用戶大部分為購買過小米手機的用戶；而有品用戶來自小米手機終端的占比為20%，80%用戶均不是正在使用小米手機的用戶，蘋果終端用戶占比最高，達到32%。同時小米手機和小米商城用戶70%為男性，且長期維持這個比例；而有品推出后，女性用戶占比提升，去年9月女性用戶占比達到36%，且季度環比女用戶比例還在上升。有品作為精品生活電商也一直在努力增加吸引女性用戶的產品，擴展用戶群體和粉絲群體；2）為用戶全方位打造高品質生活方式，擴充精品生活產品種類，并希望發現好的產品成為小米生態鏈的補充。雖然小米已經投資了超過100家生態鏈公司，目前推出產品的公司不到60家，還有一半的生態鏈公司仍然在打磨產品，為了全方位滿足用戶高品質需求，為了擴充現有產品種類，引入第三方優質高性價比的產品來吸引用戶。在與第三方合作過程中，小米也希望發現優質企業，擴展成生態鏈成員。3）提供眾籌功能，孵化好的產品，得益于小米粉絲對小米品牌的信任，目前有品APP上眾籌成功率是100%。

4.3 補足線下短板，小米之家和官方直供平臺小米小店快速擴張，2018Q1公司線下銷售增長強勁

2016年小米線下渠道快速擴張，自營零售體驗店小米之家在全國和海外數量爆發式增長，目前全國小米之家數量已經達到359家，2017小米之家收入達到10億美金，預計2018~2019年小米之家銷售額將超過230億元、420億元。圍繞如何提升效率獲得盡可能高坪效，小米一直踐行著新零售八大戰略：對標快時尚選址 、低頻變高頻、爆品戰略、大數據選品、提高連帶率、增加體驗感、強化品牌認知、打通全渠道。小米之家主打小米和生態鏈公司爆款產品，SKU不超過200個。目前小米之家能做到27萬/平方米/年的坪效，在全球零售連鎖店中排名第二，排名第一的是蘋果坪效40萬/平方米/年，排名第三是Tiffany 坪效20萬/平方米/年； 2016~2018年小米之家開店速度不斷加速，2018年4月28日~5月1日期間全國同時開設61家門店。根據小米曾經公布的數據，小米之家門店平均在200平方米左右，年均營業額在6500萬到7000萬之間，一家成熟門店毛利率大約為9%~10%，按照目前的開店速度，預計2018年、2019年小米之家的總收入將超過230億元、420億元。

小米之家分為官方直營和聯合運營的模式，一線二線城市直營店為主，三線四線城市聯合運營為主。聯合運營模式中，合作伙伴提供門店位置、工商手續等，小米負責裝修、產品擺設、店員，聯營的小米之家將按照流水進行分成，目前三線、 四線城市的小米之家大部分采用聯合運營模式。我們統計了目前359家小米之家的分布和運營模式，一線二線城市小米之家目前172家，其中144家為官方直營，三線四線城市小米之家目前187家，其中149家是與合作伙伴聯合運營，主要因為三線、四線城市合作伙伴更熟悉當地資源且有豐富的經驗，合作運營更有優勢。

2018年第一季度小米手機線下銷量增長強勁，線下銷量同比增長77%，且國內市場線下銷量超過線上，小米新零售戰略成效逐步顯現。根據賽諾發布的中國市場2018Q1 手機銷量報告，2018中國手機的線下呈萎縮態勢，一直深耕線下的OPPO和Vivo, Q1線下銷量同比2017分別下滑了16.8%和13.8%，而華為、榮耀、小米線下銷售逆勢增長，尤其是小米線下銷量同比增長77%，從2017年一季度362萬臺增長至2018年一季度641萬臺，線下銷量超過線上銷量，且今年國內銷量增長主要來自于線下，線上銷售量則和去年同期持平，可以說小米新零售戰略初見成效。

加強渠道建設，快速拓展線下分銷渠道， 2016~2017年線下代理商與合作伙伴數量增長迅猛。2017年年底線下分銷商數量達到1103家。和其他手機廠商相似，小米的線下分銷合作伙伴包括中國大陸電信運營商、中國大陸零售連鎖店、一些小的區域化的獨立通訊店、夫妻店等零散渠道，由于小米的高性價比策略，很難有多余的利潤空間讓給線下分銷渠道，因此雖然小米線下分銷商數量增長很快，未來小米在傳統線下分銷商數量和規模擴張有限，相信未來采取戰略合作、資本合作等方式獲取線下合作伙伴的概率更大。

探索官方直供小米小店模式，覆蓋縣鄉用戶，存量博弈時代看好小米及生態鏈的高性價比產品在縣鄉級市場市占率提升。作為小米之家補充的線下另一個重要戰略是面向三線、四線城市、縣鄉級市場的小米小店。小米的官方直供平臺小米小店兩年內數量快速增加，目前簽約直供點已經達到8726個。按照小米的策略，每一個縣都會設立小米之家，而在每一個鄉鎮都將開設小米小店，目前河南省作為試點，小米小店已經覆蓋到每一個鄉鎮。小米小店的開店門檻低，簽約流程簡單，并且小米提供從貨源、運輸、管理系統、市場策劃、銷售培訓到售后的全方位支持。目前小米不僅和越來越多的鄉鎮的通訊店、夫妻店、社區攤位簽約，還和不少“米粉”創業者簽約，力爭做到小米產品不斷下沉觸達無網絡購物習慣的用戶，讓用戶甚至在小區就能買到小米產品。在智能手機存量博弈、消費升級時代，我們看好小米依靠高性價比、多個爆款產品提高連帶率的打法在三線、四線和鄉鎮級市場能提升市占率。

4.4 海外收入占比快速提升，2017年全球化新零售擴張步伐加速

印度是小米新零售的第二主戰場，小米之家在印度已經達到34家門店，計劃2019年印度小米之家開到100家，線下銷售收入占比達到30%以上。同時小米計劃將生態鏈擴展到印度本土公司，未來5年小米將花10億美金在印度投資100家初創公司。截至2018年5月，印度目前互聯網用戶 4.6 億，互聯網滲透率為 35%，印度智能手機用戶為 3.0 億，智能機用 戶占總人口滲透率為 23%，目前印度互聯網和智能手機滲透率還較低，手機銷售70%在線下完成，因此小米在2017年除了在中國大陸市場大規模布局線下，在印度市場線下也加速擴張，截至2018年5月，小米之家在印度數量達到34家，計劃2019年小米之家達到100家。除了手機和配件之外，小米和生態鏈品牌其他產品也在逐步登陸印度市場，2018年2月小米智能電視在印度發售，小米專賣店、授權店以及小米之家SKU數量也在逐步增加，目前在印度銷售產品除了手機及配件還有智能電視、電飯煲、自行車、平衡車等智能硬件，隨著需求增加未來印度市場小米產品種類也將擴展到200個以上。同時小米計劃在印度復制中國物聯網生態鏈投資，孵化本土的創業項目，計劃未來5年投資10億給100家創業公司。

開放合作，線上線下全球合作戰略合作伙伴不斷增加，全球化擴張加速。2017年~2018年小米在全球多個地區推出了小米線上商城，還加速與當地線上電商、線下合作伙伴合作，17年至今已經加碼新零售在海外的布局，預計2018年~2019年能看到海外渠道帶來的銷售快速增長。2017年2月小米完成在印尼巴淡島設工廠組裝手機，可在當地合法銷售手機；2017年8月小米與泰國銷售伙伴VST ECS合作正式進軍泰國，小米6與紅米Note 4已經從8月25日起在當地電商和線下平臺銷售。2017年11月小米正式進軍西班牙，產品將通過線上小米商城、速賣通、亞馬遜，和線下小米授權店、家樂福、MediaMkt等渠道進行銷售；2017年年底，小米與韓國地區總代之一的佑米公司簽署諒解備忘錄，將盡快完成具體投資條件的細節商討，佑米公司也將正式成為小米公司的子公司，并成為韓國境內首家被納入小米生態圈的企業。進入2018年小米國際化尤其是線下布局進一步加速。2018年1月小米宣布與泛東南亞地區電商平臺Shopee達成戰略合作伙伴關系，并于印度尼西亞Shopee Mall推出小米官方店鋪。2018年年初小米在意大利的線下實體店正式開業；3月25日小米在波蘭第一家授權經銷的實體店小米之家波蘭開始營業。2018年5月份小米向港交所遞交ipo申請之際，李嘉誠創辦的跨國集團長江和記實業有限公司與小米宣布合組全球策略聯盟，將小米手機和生態鏈產品引入長江和記旗下在世界各地電訊和零售部門，目前長江和記旗下全球零售及電訊店鋪超過17700間，擁有接近1.3億活躍流動電訊客戶及零售的忠實客戶共1.4億。本次合作將加速擴展小米在歐洲的銷售網絡。小米產品初期將在奧地利、丹麥、香港、愛爾蘭、意大利、瑞典和英國的3 Group店鋪以及香港、愛爾蘭、英國和荷蘭的豐澤、Superdrug和Kruidvat店鋪推出。

五、互聯網服務：小米的核心利潤來源，用戶變現潛力大

收入體量小但利潤高，目前小米核心利潤來源。小米的互聯網服務基于其手機的MIUI操作系統和其他智能硬件平臺，向用戶提供一系列移動互聯網的服務體驗。2017年，互聯網服務的業務收入為98.96億元，同比增長51.37%；其中廣告服務56.14億元，互聯網增值服務42.82億元。雖然互聯網服務僅占總營收的8.63%，但毛利率水平在60%以上，遠超手機、IoT硬件對凈利潤的貢獻，是公司真正的“現金牛”業務。

5.1 硬件頂替獲客成本，系統活躍度與銷量匹配增長

MIUI系統維持高活躍度，得益于硬件銷售增長持續流量補給。單從手機系統角度來看，小米MIUI的用戶活躍度持續增長。2015至2017年MAU分別為1.122、1.348、1.708億人，即2016、2017年MIUI實現月活凈增長2260萬、3600萬。而2016、2017年小米手機的銷售量分別為5540萬、9140萬部，可以看到月活的凈增長和每年的手機銷量保持了一定的比例，手機持續補給互聯網服務流量的邏輯初步成立。

相比其他互聯網平臺，小米通過硬件銷售大大降低獲客成本，保證了互聯網服務變現的流量基數。我們以手機銷量為基準測算每年MIUI的MAU凈增長，得到2022年MIUI的MAU有望超過5億人次。

5.2 系統優化符合國人需求，自帶應用聚合優質內容

5.2.1MIUI國內定制系統領跑者，快速迭代保證易用性

MIUI系統是公司硬件業務、互聯網服務以及小米應用生態圈的核心之一。小米基于安卓系統開發了深度定制的操作系統MIUI，憑借其符合國人使用習慣的深度定制以及簡約實用的設計，MIUI用戶的粘性為小米手機的銷售提供支持。2010年8月16日，小米推出首個基于安卓深度定制的系統MIUI V1，起初僅100多內測用戶，截止2018年3月，MIUI的月活躍用戶數增長至1.9億，MIUI論壇上也擁有超過900萬月活躍用戶。

MIUI起步早、升級迭代速度快，本土化全面。對于使用安卓智能手機，安卓操作系統對終端廠商免費開源，終端廠商可在AOSP基礎上做修改定制。手機操作系統可以分為內核層、中間層和應用層。安卓系統內核層為Linux，中間層包含了名為Dalvik的JAVA虛擬機，應用層則是根據原生系統修改后加入的各種應用。深度定制指的是在應用層和中間層上進行修改，更好地實現某些功能。國外用戶主要使用安卓原生系統和三星的Samsung Experience，國內基于安卓深度定制的主流ROM有小米的MIUI、華為的EMUI、魅族的Flyme等等。

在7年時間，MIUI系統從MIUI V1更新至MIUI 9，且一直保持發布穩定版、開發板和體驗版3中不同系統以滿足不同使用者的需求。且從2010年8月6號至今，MIUI開發板系統一直保持每周更新一次的頻率，且工作人員會在MIUI論壇中，詳細列舉更新內容。用戶可以選擇使用穩定版，也可選擇作為發燒友或開發人員使用最新的版本。從眾多“米粉”和開發者的使用反饋中，小米可以迅速收到開發者的反饋并及時作出修改。華為于2012年7月發布EMUI 1.0，至今開發到EMUI 8.0；魅族于2012年6月發布第一款Flyme系統，至今開發至Fyme 7。小米不僅起步最早，而且升級迭代速度快，僅有小米保持一周一更的頻率。

與安卓原生系統和三星手機的Samsung Experience（原TouchWiz）系統相比，MIUI基于國人習慣深度定制。這些功能使MIUI系統使用起來簡單方便，增加了米粉的粘性。MIUI的改進具有前瞻性，在首發版本中小米就舍棄了二級應用菜單，相較于安卓原生系統和三星的TouchWiz相比，這種人機交互改進簡單方便，也成為目前系統的通用設計。在安卓系統中，小米首創云服務，2011年8月起小米手機可將聯系人、照片等上傳至小米云，以方便用戶下載或在手機遺失后迅速恢復重要信息，此外小米還有眾多定制創新。因此與其他操作系統相比，MIUI獨樹一幟，憑借其符合國人習慣的定制吸引大量用戶。

MIUI作為互聯網服務的一部分與小米生態圈深度融合。MIUI平臺提供了廣泛的互聯網服務，包括內容、金融、娛樂和效能工具，根據招股說明書，至2018年3月，MIUI使用者日均使用時長4.5小時，其中20%是小米自行開發的應用。同時在小米IoT生態圈中，MIUI系統同樣處于核心地位，小米擁有三大投資圈層，通過“孵化+投資”形式打造其物聯網生態圈，包括手機周邊、智能設備和生活消費產品。手機周邊產品包括移動電源、耳機、音響等，智能設備包括小米體重秤、小米電飯煲、小米平衡車、攝像頭和手環等，生活消費品包括毛巾、牙刷、拉桿箱等。所有智能設備都可以由手機應用控制并提供定制化服務，而MIUI系統及其互聯網服務平臺將與小米生態圈產生協同效用。

小米系統在深度定制做加法的同時，依然保持較高的系統流暢度。深度定制需要在手機系統的中間層和應用層上修改，這會影響原生系統的流暢度，但MIUI在高度定制化同時仍然持較高的系統流暢度。根據手機測評軟件魯大師2017Q3發布系統流暢度排行中，MIUI排名第5，與此同時國內另外兩大深度定制系統EMUI與flyme并未上榜，三星的Samsung Experience系統僅排名9，根據《2017年度手機報告》，MIUI上榜年度最流暢UI第五名。

小米在MIUI上投入了較多人力和財力，是小米核心競爭力之一。小米的擁有14513名全職雇員，其中MIUI部門雇員高達2275人，占據總體雇員比例達到15.7%，在不同部門占比中位列第二。此外，小米的研發投入從2015年的15.1億元增長至2017年的31.5億元，兩年內復合增速達44.4%。研發開支增加主要是由于研發人員增加導致的薪金及福利（包括雇員福利開支和以股份為基礎的薪酬）增加，MIUI部門雇員人數位列第二，MIUI一直是小米核心競爭力之一，因此研發投入一直較多。

5.2.2自帶應用維持高活躍度，打造高粘性應用生態

小米互聯網服務的變現主要以廣告、增值服務為主，而自帶的各類小米應用成為了創收的載體。2018年3月，公司擁有18個MAU超過5000萬的應用，38個應用MAU超過1000萬。

應用商店：移動應用商店混戰，騰訊應用寶遙遙領先。根據艾瑞咨詢統計，2018年3月，騰訊應用寶擁有近2.6億臺月獨立設備，明顯領先于其他應用商店。而廠商應用商店競爭激烈，蘋果、Vivo、華為、Oppo和小米五家手機制造商憑借其硬件銷量的優勢，各自的手機應用商店的月獨立設備數均超約1.3億臺。蘋果存在微弱的領先優勢，而其他應用商店之間差距并不明顯。

游戲中心：小米游戲排名靠前，高質量合作豐富游戲內容。小米游戲中心從國內多家手機廠商的游戲中心中脫穎而出，排名第3。近一年來月獨立設備數基本保持在8000萬臺以上。小米游戲中心能擁有龐大的用戶基礎主要是因為：1）內容豐富——截止至2018年3月底，小米游戲中心的游戲庫存超過3萬款，覆蓋多種類型，滿足用戶不同的口味；2）內容質量較高——小米游戲與騰訊、昆侖以及網易等多家國內領先的游戲提供商達成合作協議，給用戶提供最新鮮熱門的游戲。

視頻平臺：小米視頻表現搶眼，系國內領先的聚合視頻應用。2018年3月，小米視頻月獨立設備數達到1.15億臺，雖然未及愛騰優三大視頻平臺，但卻稍微領先于芒果TV，競爭能力較強。小米視頻屬于聚合視頻平臺，其主要商業模式是聚合多家平臺的視頻內容供用戶觀看，獲得的收入則與視頻內容提供方進行分成。小米視頻目前已經與國內多家領先的視頻平臺合作（包括愛奇藝、搜狐視頻、PP視頻和風行網等），聚合了大量優質內容吸引用戶。在其所在的細分領域，小米視頻大幅領先，其月度獨立設備數明顯高于其他聚合平臺。

互聯網金融：小米互金布局齊全，小米金融仍處于發展初期。自2015年始，小米不斷加大對互聯網金融的布局力度，投資了多家互金公司，例如積木盒子、51信用卡、多彩投等。此外，公司在其應用生態圈中開發小米金融，為用戶提供理財、貸款、保險等多項服務。在2018年3月，小米金融月獨立設備數超500萬人，但其體量相比于BATJ的互金業務仍然較小。小米金融目前的優勢在于：1）龐大的用戶數據庫為平臺授信、風險管理提供了充足的數據基礎；2）較為先進的風險評估與管理機制。

小米通過打造多方位布局自家應用，打造互聯網服務核心競爭力：1）硬件銷售與互聯網服務產生的協同效應是基礎。小米手機出貨量上升將拉動應用用戶數量；2）手機用戶轉化為應用用戶是關鍵。招股說明書披露，85%的小米手機用戶都會使用小米應用商店下載第一個應用程序；3）豐富的內容儲備對用戶留存是必需。小米視頻與領先視頻提供商合作，小米游戲則與大型游戲開發商合作，為用戶提供高質量的內容。

5.3 互聯網服務行業高速發展，小米具備豐富變現模式，未來用戶變現潛力大

互聯網服務市場規模穩定增長，中國處于高速增長階段。根據艾瑞咨詢的統計和預測，2017年全球互聯網服務行業市場規模為1.54萬億美元，相比2015年，復合增長率為23.48%；預計2022年可以達到2.60萬億美元，復合增長率為14.46%。中國互聯網服務行業的規模復合增長率高于全球，2017年達到30.13%，2021年仍可保持20%以上。

細分市場中，互聯網零售占比下降，在線廣告占比提升。細分行業中互聯網零售的市場規模占了半壁江山，其次是在線廣告，第三是在線游戲。但是預計到2022年，互聯網零售和在線游戲市場規模占比會有所下降，而在線廣告、互聯網金融、應用程序商店和其他互聯網服務的市場規模占比則繼續提升。

目前小米廣告和游戲變現最為成熟。小米提供競價營銷廣告位、廣告分發等模式，收費多樣化。廣告主的應用和產品以及服務的推廣可以分為對接小米應用商店、安全中心及小米其他資源的應用分發、對接MIUI和小米系應用的信息流廣告、以小米電視和小米視頻為主的品牌傳播廣告。

小米應用商店的推廣模式分為CPD（按下載量付費）、CPC（按點擊量付費）、CPT（按上線時長付費）和CPM（按千人展示成本收費），并且為客戶提供數據分析等服務。信息流廣告位于瀏覽器和新聞資訊的內容頁信息流，投放方式為CPC/CPM自助競價。需要推廣的客戶直接打款給小米公司，開設賬戶投放廣告，最低充值1萬元。因此，客戶支付的廣告推廣費成為小米在線廣告直接收入來源。

小米移動網盟（以下簡稱“米盟”）是小米旗下廣告的移動網絡聯盟業務，開發者加入米盟成為米盟會員。米盟廣告主投放廣告至米盟成員運營的網站、軟件或者移動應用中，米盟向會員提供數據統計、接入廣告投放、結算等服務，定期向開發者支付分成。米盟推廣服務的計費模式分為CPC和CPM。米盟會員的廣告分成累計達到人民幣100元時，會員可在次月發起提取申請。米盟作為在線廣告服務的中介平臺，廣告收入分成也是小米的變現模式之一。

小米應用商店市占率處于行業中上水平，預計占領15%的市場份額。根據艾瑞咨詢的數據，截止2017年第三季度，小米應用商店滲透率為17.1%，居國內安卓渠道第四位。按2017年平均月活人數統計，小米應用商店在中國大陸安卓應用程序中排名第三，在大陸手機廠商應用商店中居首位。2022年，中國應用程序商店市場規模預計達到404億美元，小米應用商店按照目前發展水平預計能占領15%左右的市場。

小米降低游戲收入分成比例，計劃通過“薄利多銷”扶植更多開發者。小米以小米應用商店、小米游戲中心向第三方游戲開發商提供數字銷售、分銷、運營支持服務。小米互娛負責游戲代理、聯運、研發等業務。游戲開發者將游戲接入小米開放平臺，成為聯運游戲，主要收入來自游戲內虛擬貨幣的充值。游戲用戶付費給小米平臺，收入進入開發者的小米賬戶，結算周期為N+3個月，收入累計超過1000元后進行結算。還有小部分開發者通過自己的收費系統收款，然后和小米分成。為幫助游戲開發者提升收益，鼓勵開發者進行優質的游戲創作，2015年8月1日起，電視游戲和平板游戲小米聯運渠道分成從50%降低至30%，運營商計費手游小米渠道分成降低至20%。2015年小米整個游戲分發量達到14.5億，較2014年的7.8億，同比增長了86%。

投資泛娛樂產業成為小米互聯網服務一大重點，圍繞米粉所需優質內容、健康生活領域持續投入。2017年，小米對外投資42起，其中投資屬于文化娛樂、游戲、金融、廣告營銷、電子商務等互聯網服務領域的企業占比36%，硬件行業占比33%。小米募集的資金中約30%用于投資IoT及生活消費品和移動互聯網服務等主要行業的生態鏈。結合去年小米直播的開通以及今年小米投資的企業類別來看，預計公司會繼續加強泛娛樂等變現場景方面的投資。

六、盈利預測

當前小米的主營業務構成有智能手機業務、互聯網服務業務、IOT和生活消費產品業務以及其他業務。智能手機業務主要包含為小米手機全球市場銷售收入；互聯網服務業務主要包含廣告和增值服務（主要為網絡游戲）；IOT和生活消費產品業務主要包含小米生產的電視、筆記本、音響以及路由器等智能產品在全球的銷售收入；其他業務包含與電信合作的增值服務套餐等內容。我們將依次對其主要業務進行拆解分析。

（1）智能手機業務

通過參考全球手機歷年出貨量及新興市場智能手機普及情況，我們對主要市場未來幾年手機出貨量進行預測。未來幾年新興市場智能手機出貨量仍將有較為可觀的增長率，而成熟市場則會相對穩定。

通過對比2017年、2018年Q1主要手機品牌的市場份額變化情況，結合市場變化和各手機廠商策略布局，以及2017年小米手機在中國大陸、新興市場及全球其他市場的市占率數據，我們對小米手機未來幾年在各地區的市占率進行了預測，進而得到未來幾年小米智能手機國內外的收入情況。參考16-17年小米手機以及智能硬件在新興市場的布局，尤其是小米新零售戰略對線下渠道的快速擴張，我們認為未來幾年小米手機在海外市場將有較高的收入增速。

（2） 互聯網服務業務

由于公司承諾未來整體硬件業務（手機、IoT及生活消費產品）的稅后凈利潤的上限設為5%，超出部分，董事會將以合理方式返回給小米用戶。因此公司形成了“硬件獲取用戶，服務變現”的特殊商業模式，而在該模式下互聯網服務業務對其利潤的影響至關重要。

參考騰訊、網易等互聯網公司的收入估算方法，可以發現月活用戶數（MAU）對其整體變現能力息息相關。而智能手機系統的月度活躍用戶數與硬件銷量密不可分。通過前兩年出售手機的平均留存率和當年的手機銷售量，對當年的MIUI月活數進行估算。通過MIUI月活的歷史數據我們得到留存參數，并結合國內外銷售量預測數完成MIUI月活數的預測。

公司互聯網服務業務主要由以游戲為代表的增值服務和廣告收入兩部分組成。增值服務用戶主要包括游戲中心、應用商店等MIUI核心產品。據調研國內小米應用商店增值服務MAU占MIUI MAU比例接近50%。而海外市場由于推廣不久，以及海外用戶早前習慣于使用Google Play應用商店，因此該比例較低。我們認為，隨著公司對MIUI用戶使用習慣的引導和培養，該比例將逐漸上升。

通過對小米游戲以及硬核聯盟相關業務人員的調研，我們估算出2017國內部分主流安卓手機的年度ARPU值（每用戶平均收入）。據此，我們完成公司在國內和海外增值服務用戶的ARPU值估算。

因此，我們完成公司未來幾年國內和海外增值服務用戶的ARPU值以及增值服務估算。

對于廣告業務，我們采用系統平均每用戶價值以及MIUI月活用戶數來測算。隨著小米手機在新興市場市占率的不斷增長，海外廣告收入占比將逐漸提升。

至此，我們完成對公司未來幾年互聯網增值服務和廣告業務收入的預測。受益于新興市場手機市占率的進一步提升，以及海外用戶對小米互聯網服務使用習慣的改善，未來幾年公司互聯網業務將保持高速的增長。

（3） IoT與生活消費產品

根據小米招股書所述，每一新增手機銷量與IOT與生活消費產品收入相關聯。因此，可以結合小米手機銷量和對應IOT增長額來對公司IOT與生活消費產品業務進行預測。我們認為，受益于小米線下體驗店在印度、印尼、俄羅斯等新興市場的擴張，單一手機對應的IoT收入仍有提升空間。

（4）綜合盈利預測與扣非指標

綜上所述，小米的智能手機和IoT產品將持續為其帶來新增用戶，而互聯網服務業務則能在此基礎上完成二次變現。我們通過分拆主要業務得到其綜合盈利預測如下:

通過小米生態產業鏈的投資和合作，公司自身的研發費用控制在比較低的比率。我們認為未來公司在費用端仍能進行較好的管控。

為了更好地看清公司主營業務的發展趨勢和利潤水平。我們應當更多地關注公司的扣非凈利潤，即在凈利潤的基礎上扣除可轉換可贖回優先股公允價值變動、以股份為基礎的薪酬、投資公允價值的增益、及收購導致的無形資產攤銷。

七、公司估值與投資建議

小米作為全球商業模式最獨特的公司之一，效率是小米公司的生命，無論是小米硬件產品的打造，還是小米全渠道觸達消費者的新零售戰略，所有環節的高效率讓小米的產品一直保持高性價比，也讓小米從誕生以來聚集了無數粉絲。

移動互聯網之后物聯網進入高速發展階段，小米依靠“高顏值、高品質、高性價比”的理念圍繞米粉的高品質生活打造了從手機周邊、智能硬件到生活耗材的生態鏈產品，并且依靠手機、智能電視、智能音箱等入口級產品做到智能家居真正的互聯互通，目前小米已經是全球最大的消費級IoT平臺。我們預計下一步小米發展重點利用AI技術實現智能家庭生活全面智能化。小米已經形成了物聯網時代從高粘性的用戶群--全面的智能家居終端布局--消費者數據--云平臺和人工智能的物聯網閉環布局，小米物聯網平臺價值將隨著小米手機、生態鏈產品不斷積累的大數據而不斷放大，把握物聯網入口級產品將使小米具備越來越多樣化的變現手段和方式。

2018年Q1國內市場小米手機線下銷量同比增長77%，且線下銷量超過線上，小米新零售戰略初見成效。同時2018年小米加速在印度、東南亞、歐洲線上線下渠道擴張，利用資本、開放合作，全球化布局加速，預計未來小米手機在全球市場市占率和銷量將穩步提升。我們預計2018~2019年小米手機出貨量將達到1.24億部、1.47億部。硬件出貨量的增長帶動小米應用用戶的增長，保證了互聯網服務變現的流量基數，依據小米硬件的增速，我們預計2022年MIUI的MAU有望超過5億人次，我們預計互聯網服務收入2018~2019年將達到161億、258億。

根據小米硬件銷量、MIUI用戶已經單用付費ARPU值等預測，我們預計小米集團2018~2020年經調整后凈利潤為91.63億元、130.07億元和187.29億元，按照可比互聯網公司目前的估值水平，給予2019年35ｘ，即717億美金估值。

八、風險提示

1.2018年~2019年國內智能手機存量博弈市場競爭加劇，海外新興市場拓展可能存在不達預期風險而造成公司手機銷量增長不達預期風險；手機銷量直接影響MIUI新增用戶數量從而影響互聯網服務收入增長；

2.公司國內外線下渠道布局加速，線下自營門店迅速增加，可能導致成本升高致使毛利率降低風險；

3.目前小米投資的生態鏈公司有一半尚未正式發布產品，存在產品拓展不達預期因而造成投資損失的風險。