全球基本面的邏輯、梳理和展望
1. 全球電子下游景氣:步入下行期,波動加大,挖礦需求對短期邊際影響較大
3月全球半導體銷售額基本符合我們預期,全球半導體景氣波動性加大,已能夠確認進入本輪庫存周期下行期,當前應謹慎看待全球半導體短期營運動力以及較高估值的A股半導體板塊。3月全球半導體銷售額37.02億美元,環比上升0.7%(我們預期0.5%),同比增長20.0%,半導體景氣下滑趨勢明顯,且由于智能手機去庫存、虛擬貨幣幣值/挖礦需求下滑,景氣波動性加大。步入2Q18,智能手機補庫需求將拉動半導體供應鏈景氣短期回暖,且服務器、工業和汽車領域需求穩定,Nand Flash、Dram價格跌勢將緩和,但挖礦需求仍然是影響邊際景氣的重要不確定因素。我們依然認為2018年全年全球半導體銷售額增速區間將落在10~15%的觀點,低于2017年(約23%),景氣不慍不火,且預計2Q18將是全球半導體景氣高點,隨著同期基數進一步走高、存儲器等器件價格趨于疲軟,全球半導體景氣將加速調整。
基于此,我們預判,即從2Q18開始,電子/半導體各類元件芯片均將受到庫存周期下行的影響,ASP或多或少都將面臨壓力。建議投資者可密切觀察2Q18~3Q18存儲器(Dram、Flash、Nor等)、被動元件(MLCC、電阻電感等)毛利趨勢。
2. 全球存儲器供需環境:3Q18價格將明顯松動
存儲器市場競爭集中,當前定價環境有利于賣方,我們認為存儲器是本輪電子景氣復蘇過程中價格最堅挺、最持續的子領域。由于資本投入過大、技術壁壘太高,存儲器市場被三星、海力士和美光寡頭壟斷,在面板、LED和存儲器三大子領域中,我們認為存儲器的市場環境最有利于賣方,景氣最持續。
截止15日,5月DDR3 Dram 4Gb單價環比下降約3%,2Gb持平;Nand Flash單價環比下降約1%~3%,我們維持自4Q17以來的觀點,預計4Q17E~1H18E Dram/Nand單價不會大幅回調,主要原因是供給尚未釋放。根據Dramexchange統計的數據,Dram(DDR3)以及Nand Flash(2D)5月現貨價環比走勢與4月類似,從需求來看,智能手機仍在消化庫存、PC下游需求疲弱,從供給來看,在2H18前Dram/Nand產能釋放仍不充分。
大廠謹慎觀望2H18 Dram均價。將美光在2Q18財報中披露,2017年12月~2018年2月公司Dram產品ASP環比增10%~13%,Nand Flash ASP環比降約15%,美光未對3Q18 Dram和Nand Flash ASP進行展望。三星1Q18 Dram均價環比增中個位數,Nand均價環比降低個位數,公司認為Dram雖然從2H18開始供給將有所增加,但整體供需仍然較為緊張。海力士Dram均價環比增9%,包括手機在內的所有領域均有不同程度漲價,但是出貨量由于智能手機景氣低迷和生產天數下降環比降5%;Nand均價環比降1%,出貨量環比降10%,公司已經完成了2Q18 Dram的訂單談判,整體上仍偏緊張,但2H18價格會有一些緩和。
2H18產能將陸續釋放,3Q18全球Nand Flash存儲器價格或將加速下滑。三星3月底西安Nand Flash擴產開工,總投資70億美元,計劃2年后在已有12萬片/月產能基礎上新增20萬片/月產能(該項擴產計劃三星于2017年8月首次宣布)。另外,3月中旬東芝宣布將投資47億美元用于Fab6和Fab7 96層及以上3D Nand Flash新建產能(該計劃于2017年12月首次披露)。美光在2Q18財報中宣布將在新加坡新建工廠,但未披露規劃產能,僅表示投資規模將達數十億美元,該工廠將作為美光Fab 10工廠的三期工程(1、2期分別為Fab 10N和Fab 10X),計劃在4Q19投產,預計亦將瞄準96層3D Nand Flash。
3. 全球半導體代工營運:有持續下調全年指引的可能
全球半導體庫存表明本輪傳統產業周期開始步入衰退期,電子/半導體整體機會或須等到4Q18以后。我們更新了4Q17全球半導體各供應鏈庫存趨勢,觀察到當前上下游庫存特征與3Q15十分相似:上游智能手機Fabless和下游封測庫存持續向下調整、存儲器/Foundry庫存滯后性上升。通常而言,上游Fabless和下游封測庫存對終端需求變化較為敏感和領先,而中游庫存則相對滯后,在本輪景氣期維持了約4個季度后,Fabless和封測庫存下調預示下游需求展望疲弱,進入消庫存的下行期。因此我認為,當前全球半導體供需景氣度已開始步入衰退的階段,歷史上這一階段或持續3~4個季度,意味著從庫存、業績角度來看,全球電子/半導體整體彈性機會或將至少等到4Q18。
回頭看3Q17,我們的判斷有失誤的地方。當初我們認為,短、中期全球半導體大概率亦將維持較高景氣水平,全球半導體封測庫存超預期下滑至7年低點,4Q17~1Q18或存較強的補庫動力。我們當時認為隨著4Q17~1Q18智能手機出貨量攀升,上游庫存持續消化,半導體封測供應鏈有望迎來較強的補庫訂單,但實際上全球半導體庫存周期調整是很難逆轉的。
可以從海內外半導體業績來初步驗證下這個預判,我認為臺積電2Q18~3Q18業績還有下調全年業績指引的可能性。臺積電1Q18季報中展望2Q18營收環比下降7%,同比增長僅11%(按照之前指引,2Q18應同比增20%左右),毛利率48%,環比下滑明顯。同時,公司下調全年營收增速指引至10%左右(之前為10~15%)。影響臺積電業績的原因主要在于智能手機訂單下修和挖礦需求不確定性。智能手機方面,公司認為中國智能手機2Q18需求的確將有所恢復,但很緩慢,而高端機型(對臺積電而言主要指iPhone)需求不及之前預計。我認為,由于Foundry本身交期較長,產能調整普遍不如上游設計商和下游封測廠靈活,從庫存調整滯后的角度來看,臺積電Q2~Q3很有可能還會下調業績預期,2Q18 28nm制程稼動率下滑可能是一個信號。
另外,A股封測業績也能夠驗證以上預判。華天科技1Q18季報已經披露,雖然營收正常增長,但凈利潤下滑達29%。營收增長來自于2H17新增產能,利潤下滑的主要原因之一即4Q17~1Q18新增產能稼動率提升明顯不如2017年,下游需求波動性加大。另外,封裝基板、人工成本上升亦是造成華天科技毛利率下滑的原因。
4.全球面板供需:ASP繼續走低,預計2H18供需將進一步失衡
由于不同尺寸、不同下游領域的面板價格變化較快,另外面板公司亦可靈活調整產品的尺寸、下游領域結構,以片為單位的供給ASP很難預測和跟蹤。因此我們將以千片為單位的產能轉換為以平方米為單位的產能,以此建立跟蹤全球面板供需和價格的產業模型,合理性可參照***面板廠商友達、群創光電的業績披露,群創光電和友達均公布每季度公司面板出貨面積以及每平方米單價。
我們以IDC定期發布的中大尺寸面板ASP數據為基礎,計算每季度全球以平方米為單位的面板ASP變化。我們將所選面板的尺寸轉換為平方米后加總與總價計算得出ASP,所選面板產品包括:
首先關注1Q18全球面板大廠營運情況和指引。LGD面板出貨均價環比降低至522美元/平米,下降11.4%,同比下降14%,均價下滑加速。公司認為均價主要受到智能手機景氣下滑的影響,預計2Q18出貨量環比持平,出貨面積由于賽事環比增中個位數,均價趨勢仍然要視中國新增產能多少而定,較難預測; 友達光電面板1Q18出貨面積環比下降2%,均價環比下降2.7%,預計2Q18大尺寸面板出貨量環比下降低個位數,均價環比持平或輕微下滑,中小尺寸面板出貨量環比下滑中個位數,預計整體稼動率環比仍將認為在高的水平;
5月面板需求更新:TV下一輪換機周期還未到來。
1、 TV品牌商對LCD面板的采購仍偏謹慎,品牌商認為2Q18面板價格將繼續下滑;
2、 TV品牌商均減小了對群創光電面板的采購,考慮到群創光電在4Q18指引中認為公司將降低TV面板供給;
3、 301條款目前不影響中國NB PCs面板出口,但影響PC Monitor面板,目前不影響TV面板但需要觀察后續補充條款情況。整機廠商在考慮從韓國轉進口中國面板的可能性;
5月面板供給更新:
1、 Portable PC面板方面,由于整機廠商接受了3月面板廠商提供的MDF(market development fund),預計2Q18雖然供過于求但價格不會大幅下滑;
2、 Monitor面板方面,整機廠商亦接受了MDF,但由于新增產能如京東方8.5G釋放,均價在2Q18仍見持續下滑;
3、 TV面板方面,友達光電和群創光電均轉移了部分TV面板產能至Monitor面板,但整體來說,面板廠商沒有明顯降低稼動率,且考慮到京東方10.5G、彩虹光電8.6G、中電熊貓8.6G產能仍在持續釋放,因此均價在2Q18仍將下行;
5. 全球零組件營收:半導體上游仍在消化庫存,LED營運持續走低,智能手機供應鏈營運走弱
我們整理了全球電子供應鏈各環節主要公司2Q12~1Q17的庫存周轉天數區間,作為比較各供應鏈交期(即訂貨至交貨所需時間)的參考(類似于用應收賬款周轉天數比較賬期)。我們根據交期由長至短排序如表2,其中被動器件最長,一般在新品出貨前3個月左右開始排產出貨,其次是硅晶圓、光學/電聲器件一般提前2個月~2.5個月,半導體代工在1.5個月~2個月,最后是PCB/ODM/Panel,一般提前1個月~1.5個月。
4月***半導體代工營運波動大,硅晶圓景氣仍旺,LED景氣下滑加劇。由于挖礦需求波動的影響,4月臺積電營收環比下滑21%,下游封測廠日月光、硅品承接3月中游訂單營運有所恢復,但預計4月不樂觀。臺積電在1Q18季報中基于挖礦訂單的不穩定、蘋果新機訂單下修的原因,下調全年營收增速指引至10%左右(之前為10~15%),我們在上述分析中認為還有繼續下調的可能。然而,臺勝科、環球晶圓4月營運景氣仍然旺盛,全球硅晶圓供應商誰將打響新增產能投產第一槍值得期待。LED均價下滑幅度加大,晶電環比、同比營運數據均惡化。另外,4月Smartphone新機備貨,PCB、EMS/ODM營運走強,被動元件景氣仍旺。
6. 中國PC出貨:1Q18同比增速沒有亮點
中國2015年3月PC(含Notebook)出貨量同比降1%,1Q18出貨量同比降3%,在1Q17基數并不高的背景下,中國PC下游需求仍偏弱。
7. 中國Tablet、Smartphone出貨:1Q18同比增速仍在低谷
1Q18中國區智能手機出貨量同比下滑15%,平板出貨量同比下滑5%,我們維持2Q18中國安卓智能出貨同比或轉正(低個位數)的預計。針對近期投資者關注的1Q18安卓智能手機數據,我們之前與OPPO、VIVO相關負責人進行了交流,得到的結論包括:
1、 VIVO、OPPO 2Q18出貨量(Sell out)較大概率仍環比下降,同比亦下降。結合與OV相關負責人的交流和去年同期數據的分析,我們預計OPPO、VIVO 1Q18出貨量同比下滑10~15%,2Q18由于線上銷售比例增加,結構上需求相對于春節弱,出貨量環比仍將下滑,同比下滑幅度擴大(2Q17環比上升)。
2、 2018年海外市場擴張仍存變數。我們認為,OPPO、VIVO在歐洲、北美等發達地區市場擴張扔處于“合規”階段, 2018年取得大幅突破的可能性較小,建議關注6~7月份世界杯VIVO出貨量。OV在東南亞地區的出貨占比穩定(IDC,4Q17),競爭趨于激烈,2018年亦較難貢獻可觀的出貨增速。
3、 華為、小米、iPhone增長,維持全球2018年智能手機出貨增速3~4%的預計。OPPO、VIVO出貨量更多反映中國市場需求部分(其海外出貨占比不高且穩定),但海外新興市場較全球仍存相對短的換機周期,因此我們預計,海外布局領先的華為、小米2018年仍將增長約10%、25%。整體而言,中國市場中國智能手機換機周期與全球水平趨于一致,衰退期已結束,全球換機周期變化不大,因此我們維持2018年全球智能手機增速假設。
4、 受益于新機出貨、渠道庫存消化、同期基數趨穩,我們維持2Q18中國安卓智能出貨同比或轉正(低個位數)的預計。我們認為,考慮到補庫需求,Sell in數據反彈將強于sell out數據,但從全年來看,兩者區別并不會大,投資者可不糾結于此。但如第3點所述,目前我們尚未看到更大的中期彈性,但衰退期已過去。
8. 全球/中國智能手機1Q18出貨明細:中國OEM廠商海外擴張超預期
1Q18全球安卓智能手機出貨量同比下滑4%,ASP環比從246美元提升至261美元;蘋果iPhone出貨量同比增長3%,ASP環比從880美元降低至848美元。受到中國區智能手機換機紅利消逝的影響(中國區1Q18同比下滑15%),1Q18全球安卓智能手機出貨量下滑約4%。中國區外,加拿大出貨量同比增6%,中東歐增2%,日本增11%,北美增8%,西歐降6%,拉丁美洲降3%,中東/非洲降2%。由于雙攝滲透率提升,以及主要包括存儲器在內的元器件漲價,1Q18安卓ASP環比提升至261美元。蘋果iPhone全球出貨量增速與中國區增速接近,但由于iPhone X銷量不及預期,整體ASP有所下滑。
中國HOV海外擴張速度超出我們預期,建議投資者密切關注2Q18世界杯期間出貨動態:
1Q18華為全球出貨量增長14%,中國區增長近2%,華為在中東歐增長74%(主要增長國家包括俄羅斯、波蘭)、中東/非洲增長46%(主要增長國家包括南非)、西歐增長33%(主要增長國家包括意大利、西班牙、德國、法國等)、拉丁美洲增長9%(主要增長國家包括智利等)。
1Q18 OPPO全球出貨量同比下滑5%,中國區下滑13%,OPPO 1Q18在日本實現出貨約16000部,中東/非洲出貨量增長55%,OPPO主要增長國家包括印尼(39%)、越南(54%)、泰國(25%)、菲律賓(18%)、巴基斯坦(130%),印度下滑12%。
1Q18 VIVO全球出貨量同比持平,中國區下滑4%,VIVO 1Q18在中東歐、中東/非洲出貨量環比增29%、18%,VIVO主要增長國家包括印尼(310%)、菲律賓(370%)、泰國(39%)、越南(100%),但VIVO海外出貨占比仍然有限。
1Q18小米全球出貨量同比增88%,中國區僅增42%,小米在中東歐同比增199%、拉丁美洲增224%、中東/非洲增236%,北美增85%,主要增長國家包括印度136%、印尼656%、俄羅斯208%、西班牙4475%等。
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原文標題:電子行業跟蹤體系初探:全球基本面的邏輯、梳理和展望
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