是分析師眼里的“AI技術執牛耳者”，被資本捧上神壇，市值一度飛升千億；也曾被貶只是“財報上的小公司”，風險巨大。作為A股的“人工智能第一股”，科大訊飛（002230.SZ）在享受光環的同時，也面臨一個新的煩惱——如何在業績上證明自己。

就3月底發布的年報來看，科大訊飛2017年的成績單并不那么讓人滿意。業績增長戛然而止，54.45億元的營收僅有4.35億元的凈利潤，創下上市以來首個負增長。

從數據上看，收購并表及政府“大禮包”就占了凈利潤逾六成，讓科大訊飛的業績含金量大打折扣。而2017年花掉的11億元研發投入，超5億元被資本化處理，巧妙轉入無形資產“寅吃卯糧”，等待未來攤銷。除此之外，預收賬款、應收賬款、存貨均大比例增長，也使得這家明星公司賬面現金吃緊。

二級市場層面，盡管較千億市值的高點有所下跌，但截至4月3日收盤，科大訊飛總市值仍超過800億元，市盈率近190倍，股價上可謂當之無愧的牛股，與此同時，圍繞在這只牛股身上的投資分歧也越發明顯。在科大訊飛的最新的十大流通股中，中信證券、社保基金等五大機構賬戶已齊力“出逃”，取而代之的則是混沌投資掌門人葛衛東、牛散莫建軍等“攜手”買入。科大訊飛和這場AI浪潮，到底是“霧里看花”，還是名副其實，都將逃不過時間的眼睛。

“財報上的小公司”

從年報來看，科大訊飛2017年實現營收約54.45億元，同比增長63.97%，實現了上市以來的最大增幅；歸屬于上市公司股東的凈利潤約為4.35億元，較上年下滑10.27%，這也是科大訊飛上市以來凈利潤首度負增長，增收未增利。

對于凈利潤負增長，科大訊飛認為是“上一年度基數太高”，系2016年公司收購安徽訊飛皆成信息科技有限公司（下稱“訊飛皆成”）的非經常性損益所致，與此同時，公司還加大了AI領域的研發投入，而扣除非經常性損益后，公司凈利潤增長40.72%。

2016年3月，科大訊飛以1.01億元收購訊飛皆成23.2%股權，收購后科大訊飛持有訊飛皆成的股權比例增加至72.22%，并確認投資收益1.17億元，占2016年凈利潤近四分之一。不過，彼時科大訊飛并未將業績增長歸功于并購，而是稱“公司主營業務發展良好”。

依靠并購以及政府補助推高業績，利潤含金量不足一直也是科大訊飛被詬病的焦點。

從年報披露來看，2016年前，科大訊飛旗下僅主要子公司為訊飛智元和訊飛啟明，2016年科大訊飛先后收購訊飛皆成、北京樂知行兩家公司，這兩家公司在2017年為科大訊飛貢獻凈利潤分別約1.40億元、0.49億元，合計占到其整體凈利潤的39.48%。除此之外，科大訊飛在2017年收獲了1.49億元的政府補助，占凈利潤比例亦有24.84%。也就是說，并購和政府補助為科大訊飛貢獻了超六成凈利潤。

3月29日，在2017年度說明會上，科大訊飛曾針對質疑做出回應稱，公司的錢主要都花在了銷售和研發上，由此業績承壓。年報顯示，2017年科大訊飛銷售費用11.11億元，相較2016年的7.29億元，增幅71.31%；投入研發資金11.45億元，相較2016年的7.09億元，同比增長61.61%。

不過，在11.45億元中，被科大訊飛資本化的研發投入約5.49億元，比例達47.95%。上海一會計資深人士對此指出，資本化的研發投入將計入無形資產，在未來實行攤銷，更多透支的是將來的利潤，對當期利潤無太大影響。而對于資本化的比例，該人士稱會計準則中并無硬性規定。

記者以同行業（Wind主體行業）的用友網絡、恒生電子等對比發現，科大訊飛研發資本化比例明顯高于同行。例如用友網絡2017年研發投入10.72億元，與科大訊飛相差不大，但資本化研發投入僅1.38億元，占比僅12.87%；而恒生電子2017年研發投入12.92億元，均計入當期費用。

截至2017年年底，科大訊飛無形資產11.33億元，相比2015年的6.50億元增幅74.30%。而2017年度，無形資產攤銷2.44億元，相比兩年前增加35.56%。研發投入資本化比例過高，加大未來無形資產攤銷壓力，亦被外界質疑或對科大訊飛未來業績，以及當期現金流形成影響。

除了高強度投入的研發費用，預收賬款、應收賬款、存貨也較年初均有五成左右增長，使得科大訊飛要面臨更大的現金流壓力。以應收賬款來看，2014年至2017年，科大訊飛應收賬款分別為12.5億元、15.2億元、19.5億元及27.9億元，四年翻一倍。而2017年科大訊飛現金流增加凈額僅1.19億元，上一年度則是減少1.44億元。不過，經營活動中的現金流3.63億元，較上一年度有所增長。
在業績說明會上，科大訊飛董秘江濤就此解釋稱，公司應收賬款主要客戶來自于政府、電信運營商、銀行等長期合作的大型行業客戶，且實行了嚴格的壞賬計提政策，歷史上實際壞賬率比例逐年下降，2017年實際壞賬率0.01%。

但從另一個角度來看，財報顯示，科大訊飛2017年度應收賬款及其他應收款計提壞賬約1.03億元，同比增幅近六成，相當于凈利潤的21%打了水漂。

投資之辯

在二級市場上，看好科大訊飛的理由大多一致，而謹慎觀望的則各持各的理由。關于科大訊飛的這場投資激辯，早已從對個股基本面的分歧，演變到當前應持有何種投資邏輯的爭論上。

“其實現在科大訊飛并不好推票，因為市場都在推，沒有預期差。”在科大訊飛此前的業績說明會之后，一位券商分析師向記者感慨道。

如其所言，在市場高度的關注之下，這只人工智能龍頭股的任何變化，都會迅速形成較為統一的市場預期。比如，市場對科大訊飛較集中的爭議于增收不增利，并由此掀起盲目擴張、盈利能力存疑等質疑。在2017年度業績說明會上，公司高管強調去年營收與毛利增加、研發與市場渠道高投入的策略思路。隨后，多家券商發布的年報解讀中，均以收入與毛利快速增長作為切入點，提出盈利質量改善、戰略部署進入收獲期等觀點。

這種預期，不僅僅覆蓋賣方機構。國內某知名私募高管王宇（化名）向第一財經直言，非常看好科大訊飛。其理由是，人工智能的市場空間大，科大訊飛長期專注并持續投入研發，以及初見成效的商用模式。“對于成長性企業，主要還是看夠不夠專注。這種類似的標的在國外很常見，可能目前還是虧損的，但一旦完成基礎建設，盈利可能會是突變。但整個過程，從市盈率是沒辦法做估值的。”

王宇還強調，從市場上不難感覺到，人工智能的熱度已經有所降溫，整體估值可能也會有回調。這是因為最初的概念炒作進入尾聲，諸多沒有基本面支撐的公司會被篩選淘汰掉。在完成洗牌和分化后，人工智能將進入真正的發展期和收獲期。

“漲的時候大家都在說，前面空間無限；跌的時候又會回頭分析，沒有盈利支撐。”上海一私募投資總監對記者表示，自己并沒有跟風買入科大訊飛。其坦言，對人工智能行業目前很難研究透徹，只能聽研究員分析和介紹。這種情況買入，更像是做博弈，心里沒底。而基于當前的估值，更怕站崗和接盤。

值得注意的是，伴隨股價的攀高，科大訊飛的股東結構也出現耐人尋味的變化。和2016年年底相比，2017年科大訊飛的股東戶數不斷創出新高，從12.1萬戶增長至23.5萬戶，增幅近五成。但同時，部分機構投資者卻消失在了公眾視野中。2016年年報中，中央匯金、安徽省鐵路發展基金、中信證券、光大證券、社保基金四一四組合、社保基金五零四組合，均位列公司前十大流通股股東。而到了2017年底，除中央匯金外，后五家均從榜單消失。取而代之的則是如牛散莫建軍等自然人股東。

“之前聽其他買過的基金經理講過，大家對這家公司期待很高，當做人工智能的標桿。但后來慢慢發現市場的預期有所落空，霧里看花。”該私募投資總監堅持認為，人工智能是未來科技行業的大方向；對于二級市場而言，這也是一個可以講述很多年的故事。作為科研型的公司，最關鍵的是向市場證明將科研轉化為可持續利潤的能力，才能有足夠的說服力。

某外資機構的投資總監在接受采訪時，也直言不會布局科大訊飛這類股票，估值和盈利同樣是最大的顧慮。在其看來，科大訊飛具有良好的基本面，但結合當前的估值來看，上漲邏輯并不明確。“現在這么貴，成長性已經一定程度透支了。”