一，具有深刻中國印記的全球CIS芯片領導者，回歸大陸資本市場水到渠成

1，立足硅谷身具創新基因，中國印記為私有化埋下伏筆

OmniVision Technologies，Inc.（美國豪威，簡稱OV）成立于1995年5月8日，并于2000年3月27日在美國特拉華州重新注冊，總部位于加州Santa Clara。

OV作為業內領先的CMOS影像解決方案提供商，在手機、筆記本、汽車、安防、機器視覺、醫療和其他新興應用領域的影像市場不斷取得成功，為全球客戶和合作伙伴提供全面的產品支持，截至目前，OV的CMOS傳感器累計出貨已經超過了65億顆。

雖然在硅谷起家，并且直至今日硅谷依然是公司最強的創新發動機，但OmniVision身上卻有著深刻的中國印記，四位創始人中，Shaw Hong（洪筱英）為CEO，Raymond Wu負責市場影響，T.C Tshu負責數字電路設計，David Chen（陳大同）負責模擬電路設計，而核心研發人員中，更是大部分來自于清華大學微電子所。這一背景也為公司2015-2016年被中資財團私有化埋下了伏筆。

2015-2016年是全球半導體產業并購最活躍的兩年，全球集成電路產業刮起并購整合風潮，資源加速整合，向優勢企業集中。根據IC Insights的數據，并購交易總市值分別達到1073億美元和998億美元，而2010-2014年的平均并購交易額僅有約126億美元。2015-2017年全球半導體產業共有7起超過100億美元的頂級規模并購交易，而在半導體產業史上超過100億美元的頂級規模并購交易僅8起。并購整合逐漸成為半導體巨頭們保持行業地位和迎接未來挑戰的利器，后發企業面臨的競爭壓力越來越大。

與此同時，中國對于半導體行業的重視程度也在不斷加強，不僅將集成電路列為16個國家中長期重大科技專項之一，與載人航天與探月工程、重大新藥創制等具有同等戰略意義，并在2014年成立了千億規模的國家集成電路產業投資基金（簡稱“大基金”），并撬動地方集成電路產業投資基金超過5000億元。

同時，為順應全球并購整合趨勢，推動中國資本市場的國際化進程，我國政府監管機構近年來相繼出臺相關規定和措施，進一步放寬中國企業對外投資的審批規定，其中包括發改委、商務部審批備案權限的下放等，支持中國企業進行跨境并購交易，并鼓勵上市公司兼并重組。

在這樣的大背景下，2014年8月OmniVision宣布收到以一家北京公司Hua Capital為首的投資財團的現金收購要約，報價為每股29美元。經歷了長達一年半的波折之后，2016年2月，中信資本、北京清芯華創投資管理有限公司和金石投資有限公司組成的財團宣布完成對OmniVision的私有化，收購價格約19億美元。

2，優質資產炙手可熱，登陸大陸資本市場卻一波三折

2016年12月，北京君正發布公告，擬以發行股份及支付現金的方式購買北京豪威100%股權、視信源100%股權、思比科40.4343%股權，同時向劉強等5名對象發行股份募集配套資金21.55億元，募集配套資金總額不超過擬購買資產交易價格的100%。交易對價合計約126.22億元。

然而這一交易案受到了國內證券市場環境和政策等客觀情況變化的影響。2017年2月，證監會相繼發布了《關于修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》、修改后的《上市公司非公開發行股票實施細則》以及《發行監管問答—關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》等相關文件。“再融資新規”中規定配套募資“擬發行股份數量不得超過此次發行前總股本20%”，而北京君正的收購預案中這一比例達到了44%。

另一方面，北京君正的收購預案還存在高杠桿和實際控制人持股比例大幅攤薄的問題。OmniVision的私有化交易總額為19億美元，其中11億美元來自中資財團，另外8億美元為借款銀團提供的私有化借款，包括5億美元的定期貸款和3億美的過橋貸款。為貸款進行擔保的是私有化財團所設的境外主體以及美國豪威及其主要子公司，抵押物為上述主體的全部資產和其已發行股份，巨大的借款造成了高杠桿。本次收購資產總交易對價約126.22億元人民幣，其中21.45億元現金支付，104.77億元股份支付，發行股份數量龐大，原實際控制人的股權比例將被大幅削減。在這樣的背景下，北京君正于2017年3月發布公告，終止此重大資產重組事項。

2017年8月4日，韋爾股份發布了收購北京豪威公告。2017年9月18日，韋爾股份收到北京豪威股東珠海融鋒股權投資合伙企業（有限合伙）郵寄的書面通知，稱珠海融鋒已向北京豪威全體股東發送了通知，明確反對其他股東將股權轉讓給韋爾股份。同時，珠海融鋒無意放棄優先購買權。2017年9月26日，韋爾股份宣布，由于北京豪威最大單一股東珠海融鋒（當時持股持股達11.79%）明確反對北京豪威其他股東將股權轉讓給公司，終止這次重大資產重組。

2018年5月15日，韋爾股份發布重大資產重組停牌公告，再次籌劃收購北京豪威科技有限公司、北京思比科微電子技術股份有限公司的股權，并于7月14日和8月15日分別公告了現金收購北京豪威部分股權和發行股份購買資產并募集配套資金的方案，OmniVision登陸中國資本市場再現曙光。

二，多維度審視OmniVision自身資質，優質資產毋庸置疑

1，四大產品線覆蓋廣泛下游領域，客戶群體優質

OmniVision和索尼、三星是全球前三大圖像傳感器供應商，目前主要擁有四大類產品：1）CIS（CMOS Image Sensor），涵蓋了從1megapixels以下到13megapixels以上的產品；2）專用集成電路（ASIC）產品，包括automotive companion chip、sensor bridge和IoT processor；3）微型影像模組封裝產品（CameraCubeChip）；4）硅基液晶投影顯示芯片（LCOS）。

公司產品廣泛應用于消費電子和工業應用領域，包括智能手機（前后攝）、車載攝像頭（倒車影像、ADAS）、醫療攝像頭（內窺鏡）、監控設備、無人機、VR/AR攝像頭等。

北京豪威成立于2015年7月15日，主要資產為間接持有的美國豪威 100%股權。2017年北京豪威主營業務營收90.34億元，同比增長13.72%。從下游應用角度審視其OmniVision的營收，手機依然是占比最高的領域，達到62.71%；安防和汽車分別以17.12%和10.69%位居二三位；其他應用領域暫時均不足5%。

OmniVision的主要客戶包括了上述領域的大部分一二線廠商，手機領域有華為、小米、OPPO、VIVO、HTC、華碩、 Motorola、LG、松下、Micro-Max（印度）、Reliance（印度）等；汽車領域有奔馳、寶馬、大眾、特斯拉、長城、比亞迪、長安、Toyota、Honda、吉利等；安防領域主要為國內的?？岛痛笕A；娛樂領域則有Sony、惠普、三菱、JVC、Ambu、Verathon、Ankon等。OmniVision的客戶集中度相對較高，2017年前五大客戶的營收占比達到了57.56%，而2018年1-5月這一數據達到了64.48%。

2，研發投入帶來核心技術，回歸大陸意在補全Fabless短板

OmniVision最大的研發基地在美國加州；上海有個很重要的研發基地在張江，專門做面向終端的開發，松江是一個封裝廠；挪威奧斯陸是汽車產品的研發中心，目前在德國奔馳、寶馬等品牌中占據了80%的市場份額；日本橫濱基地的團隊有20多人，致力于把技術做的更精細。OmniVision目前供應鏈管理都在***，市場和銷售主要在國內。

美國豪威經過多年的自主研發和技術演進，在CMOS圖像傳感器電路設計、封裝、數字圖像處理和配套軟件領域積累了較為顯著的技術優勢。公司主要核心技術可分為兩部分：像素技術和CameraCubeChip圖像傳感器集成芯片技術。美國豪威是CMOS圖像傳感器行業內最先將BSI技術商業化的公司之一，并于2013年將PureCel和PureCel Plus技術付諸于量產產品。公司處于行業領先地位的像素技術有FSI、OmniBSI、OmniBSI-2、PureCel、PureCel Plus，這些技術均來源于公司的自主研發，并已實現批量生產。而CameraCubeChip圖像傳感器集成芯片技術也是公司在CMOS圖像傳感器行業特有的先進技術之一，該技術特點為：提供業界最小的相機模組解決方案；使用半導體工藝制造鏡頭；可過回流焊，無需底座或人工插接模組；整機零件封裝，降低人力成本；簡化供應鏈，縮短產品上市周期。

公司多年以來通過自主研發，已經形成了系統化的研發體系，培養并儲備了一批具有較強技術能力和創新精神的研發人員。作為注重產品設計的Fabless模式半導體企業，美國豪威研發機構設置完善和研發人員配備健全，歷年研發投入占營業收入比重較為合理。截至2018年5月31日，OmniVision研發人員占比為56.57%。研發費用方面，公司2016年、2017年、2018年1-5月研發費用分別為11.20、10.41、3.87億元。

OmniVision的生產經營模式為Fabless模式，即主要進行產品的設計工作，將晶圓生產、晶圓加色、芯片封裝業務委托給代工廠完成，最后由封裝廠或北京豪威下屬公司負責進行芯片的測試。美國豪威成立時間較長，且在CMOS圖像傳感器領域具有較高的市場份額和品牌知名度，因此與主要晶圓廠、封測廠均建立了長期穩定的合作關系，為產品穩定供貨提供了較為堅實的保障。

OmniVision全球主要的競爭對手如索尼、三星、On-Semi、海力士和意法半導體均為IDM，相比而言公司作為Fabless的主要弱點在于相同技術下的cost-down方面，而補全這方面的劣勢也是公司私有化回歸大陸的一個核心訴求。

根據Yole的數據，全球CCD/CMOS圖像傳感器市場主要由索尼、三星和美國豪威占據，其2016年市場份額分別為38.64%、18.05%和12.20%，公司市占率為行業第三。而根據BDO編寫的CCD/CMOS 圖像傳感器市場分析，美國豪威在筆記本/網絡攝像頭、手機、娛樂、汽車、媒體和安防六大細分市場市占率分別為46%、20%、16%、29%、69%和59%，公司在各個細分市場市占率都較高，處于行業領先地位，尤其是媒體和安防領域。

三，創新引領機遇，新技術、新市場保證CIS市場規模持續增長

圖像傳感器是物聯網感知層所有傳感器中最重要的一種核心傳感器。圖像傳感器主要采用感光單元陣列和輔助控制電路獲取對象景物的亮度和色彩信號，并通過復雜的信號處理和圖像處理技術輸出數字化的圖像信息。圖像傳感器中的感光單元一般采用感光二極管（photodiode）實現光電信號的轉換。

圖像傳感器主要分為CCD圖像傳感器和CMOS圖像傳感器兩大類。CCD和CMOS都是利用感光二極管進行光電轉換，將圖像轉換為數字信號，但二者在感光二極管的周邊信號處理電路和感光單元產生的電信號的處理方式不同。CMOS圖像傳感器集成度高、低功耗、低成本、體積小、圖像信息可隨機讀取，相對于CCD 圖像傳感器具有明顯優勢，因此取代CCD成為圖像傳感器的主流和未來的發展趨勢，廣泛應用于智能手機、電腦、機器人視覺、安防監控、智能汽車、無人機、航空航天、醫療影像、體感互動游戲等應用領域，成為移動互聯網和物聯網應用的核心傳感器件。

背照式BSI技術和堆疊BSI技術的廣泛應用已成為CMOS圖像傳感器領域的新常態，而多層堆疊（multi-stack）和混合堆疊（hydird-stack）等新技術的應用，使相位對焦（PDAF）、超級慢動作攝像等功能得到實現。此外，嵌入式3D交互技術也是CMOS圖像傳感器技術的主要發展方向之一，隨著車載應用、手機應用市場的進一步擴大以及VR技術的成熟，該技術將成為未來CMOS 圖像傳感器領域關鍵核心技術指標之一。

根據Yole發布的報告，受益于智能手機新功能的開發和普及，例如光學變焦、生物特征識別和3D互動等，2016年全球CMOS圖像傳感器市場規模已經達到115億美元，2016-2022年全球CMOS圖像傳感器市場復合年均增長率將保持在10.50%左右。

整體來看，手機市場每年還會貢獻約35億顆CIS的需求，同時智能手機行業集中度不斷提高，雙攝已經逐漸成為市場主流，而臉部識別貢獻了額外的攝像頭市場，用戶對于自拍的需求不斷推動像素的競爭，同時智能攝像處理將使用深度學習技術，盡管智能手機銷量趨于平滑，但攝像頭領域仍然保持著相當的創新活力。

用于汽車的CMOS圖像傳感器發展十分迅速。車載CMOS圖像傳感器的傳統應用領域是后置倒車攝像頭和前置行車記錄儀，近年來，隨著車聯網、智能汽車、自動駕駛等應用的逐步普及，汽車上攝像頭的數量迅速增加，應用領域從傳統的倒車雷達影像、前置行車記錄儀慢慢延伸到電子后視鏡、 360度全景成像、線路檢測、障礙物檢測、防撞和自動駕駛等，未來智能汽車有望安裝10-15個攝像頭，2021年全球車載攝像頭出貨量有望接近2.5億顆，其中環視和ADAS是增長最快的市場，考慮到車載產品的高ASP，這無疑是一塊巨大的增量市場。

安防市場對于CIS來說是另外一個重要機會，2021年市場規模有望超過4億美元，OmniVision在這個領域具備一定優勢，并將持續受益于中國市場的發展，同時由于人工智能和大數據等技術的興起，安防領域的CIS芯片逐漸向高端發展，帶來ASP的持續提升。

四，韋爾股份

1，行業景氣度高企，分銷和自研業務均獲高速增長

韋爾股份的主營業務為半導體分立器件和電源管理IC等半導體產品的研發設計，以及被動件（包括電阻、電容、電感等）、結構器件、分立器件和IC等半導體產品的分銷業務，這些產品廣泛應用于移動通信、車載電子、安防、網絡通信、家用電器等領域。

目前，公司自行研發設計的半導體產品（分立器件及電源管理IC等）已進入國內知名手機品牌的供應鏈。同時，公司作為國內主要半導體產品分銷商之一，擁有成熟的技術支持團隊和完善的供應鏈管理體系。公司與全球主要半導體供應商緊密合作，為國內OEM廠商、ODM廠商和EMS廠商及終端客戶提供針對客戶需求的新產品推介、快速樣品、應用咨詢、方案設計支持、開發環境、售后及物流等方面的半導體產品綜合解決方案。

公司于2007年5月成立，于2017年5月在上海證券交易所上市。公司控股股東、實際控制人為虞仁榮先生，其持有公司61.30%股份。虞仁榮先生1990年7月畢業于清華大學無線電系，現任韋爾股份董事長，北京豪威科技有限公司董事、總經理。公司股權結構即前十名股東持股情況如下圖所示：

近年來，韋爾股份業績穩步增長，2015-2017年營收分別為19.83億、21.61億和24.06億元。公司2017年實現歸母凈利潤1.37億元，同比下滑3.20%，但剔除公司2017年限制性股票股權激勵攤銷費用的影響后，歸母凈利潤為1.59億元，同比增長12.36%。

公司2018年中報顯示1H18公司實現營業總收入18.95億元，同比增長107.26%；實現歸屬于上市公司股東凈利潤1.56億元，同比增長164.90%。剔除公司2018年限制性股票股權激勵攤銷費用的影響，歸屬上市公司股東的凈利潤2.67億元，同比增長354.70%。1H18公司半導體設計業務實現收入4.18億元，yoy+37.74%。半導體分銷業務實現收入14.78億元，yoy+141.77%。

公司近年來持續投入研發，研發費用從2013年的2435萬元增長至2017年的1.01億元，核心研發團隊穩定，同時招納了一批具有海外背景的科研人員，新組建了全資或控股子公司研發新產品，為后續發展進行戰略布局。2017年6月，公司公布股權激勵草案，擬授予3981萬股限制性股票，占總股本的9.57%。股權激勵方案全面覆蓋高管、中層管理人員、核心業務骨干等192人。

在對研發持續投入的基礎上，公司進一步深化IC設計布局，加大TVS、MOSFET、電源IC等產品的研發升級，提高產品性能，實現產品更新換代，進一步補充不同應用市場所需求的產品規格，這也為公司未來的業務發展埋下了伏筆。

2，重啟收購OmniVision和思比科，方案設計合理成功概率較大

如前所述，2018年8月15日，韋爾股份正式發布公告，擬以發行股份的方式購買27名股東持有的北京豪威96.08%股權、8名股東持有的思比科42.27%股權以及9名股東持有的視信源79.93%股權，同時擬采取詢價的方式向不超過10名符合條件的特定投資者非公開發行股份募集配套資金不超過20億元，用于標的公司建設項目及支付中介機構費用。上述交易標的中，視信源為持股型公司，其主要資產為持有的思比科53.85%股權。

本次交易完成后，韋爾股份將持有北京豪威100%股權、視信源79.93%股權，直接及間接持有思比科 85.31%股權。交易各方確定本次發行股份購買資產的定價依據為不低于定價基準日前60個交易日韋爾股份股票交易均價的90%，即33.92元/股，經過權益分配后，調整為33.88元/股。

截至2018年5月31日，北京豪威合并報表總資產131.91億元，其中流動資產52.16億元，非流動資產79.76億元。公司2016-2017年業績受到并購帶來的中介費用、重大資產重組失敗、美國稅改等一次性影響較大。2018年1-5月，北京豪威實現營業利潤約1.37億元，凈利潤約1.99億元，經營狀況逐漸向好。

此次重大資產重組的另外一個核心標的思比科同樣采用Fabless的經營模式，主要產品為8萬-8百萬像素的CIS產品，應用于智能手機、平板電腦等設備。2016-2017年公司營業收入分別為4.61和4.62億元，凈利潤分別為291.68和-1488.27萬元，2018年1-5月，公司實現營收1.59億元，凈利潤-2169.70萬元。

整體來看，公司的意圖是豪威定位中高端市場，思比科定位中低端市場，通過業務整合，發揮協同效應，帶動業務高速成長。

2019-2021年的利潤承諾方面：北京豪威承諾分別實現扣非凈利潤5.45、8.45和11.26億元；思比科承諾分別實現扣非凈利潤2500、4500、6500萬元；視信源承諾分別實現扣非凈利潤1346、2423、3500萬元。其中，北京豪威刨除無形資產和其他長期資產增值攤銷的影響后，實際承諾的經營業績預計分別為7億、10億和13億元。

募投項目方面，晶圓測試及晶圓重構生產線項目主要針對高像素圖像顯示芯片的12寸晶圓測試及重構封裝，該項目有助于公司均衡Fabless和IDM模式，大幅降低加工成本，優化對產品質量的管控，縮短交期并及時提供有效的產品服務，完善豪威科技的產業鏈，增強盈利能力，提高市場占有率。硅基液晶投影顯示芯片擴產項目有助于豐富產品種類，優化產品結構，提升整體盈利能力。目前豪威科技已建立全世界第一條12寸LCOS硅基液晶投影顯示芯片生產線，實現了小批量生產。該項目意在開發出一系列具有高清、低耗、微型和低成本且在顯示器市場極具競爭力的LCOS硅基液晶投影顯示芯片產品，形成新的利潤增長點，進而提升豪威科技整體盈利能力。同時對品牌價值和市場地位有全面提升作用，對豪威科技長期發展和市場競爭具有里程碑式的意義。

時隔近一年后韋爾股份重啟對OmniVision和思比科的收購，在此期間，韋爾股份董事長虞仁榮出任OmniVision CEO，曾經反對OmniVision被韋爾股份收購的珠海融峰和深圳測度完成了股權退出，另外從股權架構角度看，如不考慮配套融資影響，收購完成后董事長虞仁榮仍直接持有公司31.10%的股權，增加間接持股后合計達到40.05%，公司的控制權依然非常穩定。綜合審視這份收購方案，我們認為成功的概率較大，也希望OmniVision在這個圖像大時代，可以借助國內資本的力量獲得跨越式的發展。