5G行業(yè)是未來2-3年具有成長確定性的板塊，我們沿著5G產(chǎn)業(yè)鏈的終端、中端、前端再到前端的上游。

競爭激烈的PCB行業(yè)

關(guān)于5G產(chǎn)業(yè)鏈條，上游PCB印制電路板產(chǎn)業(yè)在電子設(shè)備中起到支撐、互連部分電路元件的作用。在梳理產(chǎn)業(yè)脈絡(luò)的過程中，我們發(fā)現(xiàn)處在這個鏈條上的A股上市公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其于鏈條公司的數(shù)量，不包括***PCB企業(yè)共計16家。

在這16家PCB制造企業(yè)中，綜合考慮營收、歸屬凈利潤以及毛利率的表現(xiàn)，我們認(rèn)為共有7家具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)：崇達(dá)技術(shù)、景旺電子、勝宏科技、深南電路、依頓電子、明陽電路以及生益科技。

嚴(yán)格來講生益科技不完全是PCB制造公司，其營收常年80%以上為覆銅板與粘結(jié)片，而這正是PCB核心原材料，其成本占到20%-40%。

以普通8層PCB板為例，從其厚度占比可以非常直觀地了解PCB原料成本的分布情況。這也是為什么生益科技毛利率雖然常年處于20%以下但歸屬母公司凈利潤的復(fù)合增速（2014-2017年度為27.8%）在PCB企業(yè)中處于前列的原因。

PCB行業(yè)投資的核心邏輯

除此之外，其前提條件必須是中國PCB產(chǎn)業(yè)繼續(xù)維持增長，實際上這是對PCB行業(yè)公司投資的核心邏輯之一。盡管從全球PCB產(chǎn)值來看，其在2014年已達(dá)到4年以來的最高點，但是隨著各國產(chǎn)業(yè)的調(diào)整以及對環(huán)保的重視，PCB產(chǎn)業(yè)自然而然地就逐漸轉(zhuǎn)移到低成本的中國。

盡管2016年P(guān)CB產(chǎn)值觸底以來全球市場每年的增量并不大，大概2-3個點的增幅，但除中國以外的其它國家、區(qū)域每年平均衰退5個點左右，所以內(nèi)資PCB擴(kuò)產(chǎn)的量其實還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠退出的產(chǎn)能。

這一點從中國PCB貿(mào)易順差逐漸修復(fù)并得到促進(jìn)的數(shù)據(jù)可以佐證。既然未來主要的市場增量來自于結(jié)構(gòu)性訂單轉(zhuǎn)移，那么相較于2017年營收達(dá)到240億、143億的***PCB龍頭企業(yè)臻鼎與興欣電子，國內(nèi)處于營收一線的廠商在2017年只達(dá)到40億左右的水平，這意味著空間。

綜合觀察，2014-2017年度PCB板平均營收復(fù)合增長達(dá)到了20%，平均歸屬母公司凈利潤的復(fù)合增速達(dá)到了27%。從結(jié)果導(dǎo)向反推PCB板結(jié)構(gòu)性訂單轉(zhuǎn)移蠶食***、日韓等海外市場這一核心邏輯是相符的。

核心邏輯的另一點來自于國內(nèi)一線PCB廠商的技術(shù)升級。但是從上述PCB廠商的研發(fā)占比的情況來看，并沒有一家廠商處于優(yōu)勢地位，其近4年以來的平均投入都接近在5%左右。但是從已授權(quán)發(fā)明專利數(shù)量來看，深南電路、崇達(dá)技術(shù)、景旺電子、勝宏科技分別持有203、55、49和35個專利數(shù)處于國內(nèi)第一梯隊。

（PCB產(chǎn)品種類 來源：崇達(dá)技術(shù)、財華社）

而專利的投入集中在PCB硬板技術(shù)的推進(jìn)上，從多層板、HDI板再發(fā)展到類載板，我們可以簡單理解為板的厚度越來越薄，這樣才可以給其余器件騰挪更多的空間。蘋果在2017年發(fā)布的的iPhoneX，相較于iPhone8內(nèi)部空間不變的情況下通過任意層HDI板的組合使得主板縮小了30%。而類載板（Substrate-Like PCB，簡稱SLP）在HDI技術(shù)的基礎(chǔ)上，采用M-SAP制程，進(jìn)一步將線寬/線距從HDI的40/40微米縮短到30/30微米。

從這一點來看PCB板行業(yè)并不是大眾簡單認(rèn)知的低端制造，相反卻有很大技術(shù)發(fā)展空間以及研發(fā)提升空間。正常而言，同樣技術(shù)水平的線路板一般而言每年降價5%左右，但是國內(nèi)一二線的板卡廠商的平均價格不僅沒有下降，部分廠商的毛利率還在逐步提升，這也從側(cè)面佐證了這些廠商的產(chǎn)品規(guī)格與品質(zhì)都在提升。

除了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、PCB技術(shù)升級之外，最后一個核心邏輯就是大家熟悉的5G商用推動PCB更新?lián)Q代。從源頭上由于傳統(tǒng)FR-4板材無法滿足5G所要求的指標(biāo)參數(shù)，需要使用高頻高速板材，而高頻高速PCB板對覆銅板性能提出了更高的要求，這也給生益科技帶來了更多的機(jī)會，其目前覆銅板性能所提供的參數(shù)僅次于高頻PCB領(lǐng)域的龍頭羅杰斯。

基本面優(yōu)秀的公司不一定是最好的公司，更穩(wěn)固的業(yè)績增速正逐漸成為其股價空間的阻礙。

在評價所有PCB廠商未來的增長空間中，就不能以單一的維度來敲定最終的選擇。比如在毛利率的變動中，依頓電子無疑是最好的選擇，但是從其近3年營收的復(fù)合增速嚴(yán)重低于歸屬凈利潤增速（僅為1/2）來看，其業(yè)績增長的支撐不夠堅實。

所以最終的落點還是放在了崇達(dá)技術(shù)、景旺電子與明陽電路上，景旺電子實際上也存在與生益科技一樣的問題，營收、業(yè)績增長向好但缺乏比價優(yōu)勢，那么最終篩選的結(jié)果就是崇達(dá)技術(shù)與明陽電路，前者負(fù)責(zé)業(yè)績的持續(xù)性，后者負(fù)責(zé)估值的彈性，從PCB行業(yè)中公司的選取上就站在了有利位置，剩下的問題則在于平衡市勢的風(fēng)險。短期來看，市場風(fēng)險仍然需要時間繼續(xù)釋放！