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　　繼公開征求意見一個月之后，證監會于6月6日正式發布了《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》），同時發布的還有創新型企業上市的細則文件，這意味著創新型企業通過CDR形式在A股上市進入了實際操作階段，中國資本市場中的新經濟企業數量將逐步增加。

　　消息稱，小米最快于6月7日就發行CDR向中國證監會提出申請，有望成為首家CDR企業，招股書會在近日發布。昨日知情人士向新京報記者確認了上述消息，小米確實已經向證監會提交發行CDR申請。

　　不再適用有關盈利的發行條件

　　CDR的全稱是中國存托憑證，簡單地說，CDR是代持股票的一種憑證。業內普遍認為，實施CDR，可以在基本不改變現行法律框架的基礎上，實現境外上市公司回歸A股。

　　符合條件的創新企業就可以向證監會遞送CDR發行申報材料。就創新試點企業的發行上市方式，證監會相關部門負責人表示，符合試點條件的紅籌企業，可以優先選擇通過發行CDR在境內上市融資；符合股票發行條件的，也可以選擇發行股票。符合試點條件的境內企業，可以直接在境內市場IPO。

　　此次公布的《管理辦法》等文件，明確規定符合條件的創新試點企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。擬參與試點的創新企業，經保薦機構全面、審慎核查后，認為完全符合試點標準、發行條件和各項信息披露要求的，可以提出納入試點和公開發行股票或存托憑證的申請。

　　試點企業標準高于“獨角獸”

　　證監會披露的文件顯示，本次支持創新企業境內上市工作以試點方式開展，設定了相應的準入門檻。值得注意的是，目前能夠參與試點的創新型企業較少，試點門檻較高。

　　《若干意見》規定的試點企業選取標準包括：已在境外上市且市值不低于2000億元人民幣的紅籌企業；尚未在境外上市，最近一年營業收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或收入快速增長，擁有自主研發、國際領先的技術，同行業競爭中處于相對優勢地位的紅籌企業和境內企業。

　　“總體上看，試點企業選取門檻高于市場口語化說法的所謂‘獨角獸’企業標準。”證監會相關部門負責人表示，發行審核會嚴格把關，審慎選取試點企業，充分考慮國內國際市場情況，把握好試點的數量和節奏，平穩有序開展試點工作，不會一哄而上。

　　據報道，小米最快于6月7日就發行CDR向中國證監會提出申請，有望成為首家CDR企業，招股書會在近日發布。中信建投證券認為，預計符合試點條件的有5家企業，分別是小米、百度、阿里巴巴、京東和網易。預計5家獨角獸發行CDR規模為1360億元-2200億元。

　　獨角獸板塊受資金關注

　　受CDR政策細則出臺的影響，A股券商股、獨角獸概念股受到資金關注。上半年，證監會、滬深交易所明確提出要加強對新經濟企業服務，獨角獸相關的概念股票受到市場炒作。

　　6月7日A股收盤，滬指跌0.18%，報收3109點；深成指跌0.49%，報收10313點；創業板跌0.74%，報收1730點。券商板塊一度上漲2%，尾盤回落收漲0.42%；其中興業證券上漲4%、中信證券上漲1.6%。

　　獨角獸概念股普遍收漲，同花順軟件顯示，獨角獸概念股盤中一度上漲1%、尾盤回落收漲0.22%；其中，朗新科技、華金資本漲停、安彩高科上漲6.15%。

　　華泰證券研報認為，CDR將增加A股的多樣性，豐富資本市場產品線。對于證券公司而言將增厚券商經紀及投行業務收入，且參考美國經驗，發行存托憑證上市費用較普通IPO更高。預計每年將增厚券商投行業績60億-90億元，占2017年行業營收比重2%-3%。龍頭券商更為受益，推薦中信、廣發、招商、國泰君安、海通證券。

　　北京一家私募機構人士認為，“獨角獸概念與A股其他題材炒作相同，投資者需要謹慎參與，按照題材炒作的套路，一波快速上漲后往往會出現較長時間的下跌，投資者需重視風險?！?/p>

　　1、看點

　　VIE架構、AB股獲得放行

　　根據CDR發行與管理辦法顯示，VIE結構與AB股設置均得到監管機構認可。

　　文件稱，“申請發行股票的試點紅籌企業存在協議控制架構的，中國證監會根據企業的不同情況依法審慎處理。

　　協議控制架構及VIE架構，此前諸多互聯網企業在股權設置上存在VIE架構，無法滿足國內上市的要求。據業內人士介紹，通過VIE架構，國內企業實控人可以利用該“馬甲”公司向境外投資者融資，同時回避部分監管，另一方面也方便企業在美國、中國香港上市。

　　此前，由于我國法律規定互聯網公司禁止外商投資，所以早年需要融資渠道的國內互聯網企業均為VIE架構在境外上市，包括網易、百度、騰訊、阿里、新浪、搜狐等。不過，VIE架構的企業無法在國內上市，類似奇虎360、暴風集團這類企業回歸A股，都經歷了拆除VIE架構的過程。

　　此外，AB股設置也不再是試點企業發行障礙。

　　《存托憑證管理辦法》表示，“試點紅籌企業發行存托憑證存在股東投票權差異、企業協議控制架構或類似特殊安排的，應當按照相關信息披露規定在招股說明書等公開發行文件顯要位置充分、詳細披露相關情況，特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施。”

　　公開資料顯示，“同股不同權”又稱雙層股權結構，是指資本結構中包含兩類或多類不同投票權的普通股架構。業內人士介紹，同股不同權為“AB股結構”，B類股一般由管理層持有，而管理層普遍為始創股東及其團隊，A類股一般為外圍股東持有，此類股東看好公司前景，因此甘愿犧牲一定的表決權作為入股籌碼。

　　這種結構有利于成長性企業直接利用股權融資，同時又能避免股權過度稀釋，造成創始團隊喪失公司話語權，保障此類成長性企業能夠穩定發展。類似百度、阿里、京東等均為“AB股結構”。國際上，目前美國納斯達克可以實現“同股不同權”，是AB股企業上市的首選地。

　　2、解讀

　　CDR如何定價和交易？

　　據證監會披露，投資者參與CDR交易將比照A股交易方式，這樣有利于保證交易制度基本穩定，投資者交易習慣不發生重大改變，技術系統無需做大的調整，確保交易平穩，嚴守不發生系統性風險的底線。

　　此前，滬深交易所及中國結算向各家證券公司發布了啟動CDR仿真測試的通知，通知明確CDR的基本設計思路主要參照A股。

　　這也說明，合格投資者買賣CDR的過程與交易普通A股股票并無顯著不同。

　　目前，證監會未對參與試點的投資者門檻作出規定，僅從投資者保護角度對投資者適當性作出要求，具體等交易所在業務規則中予以明確。

　　值得注意的是，此次企業發行CDR的定價方式將采用機構詢價，不再以23倍市盈率為發行參考。

　　證監會披露，在試點創新企業詢價過程中，將充分發揮專業機構投資者的積極作用，增強專業機構投資者在定價過程中的影響力。

　　監管部門將要求發行人及其主承銷商根據企業各自的情況，科學設計發行方案，對機構投資者參與詢價建立合理有效的激勵和風險約束機制，促進專業機構投資者積極參與、認真研究、審慎報價。

　　南方基金認為，從海外經驗來看，CDR的發行定價預計有兩種：第一種類似于定增，即增發一部分股份，相當于在原有股價上打折增發；第二種相當于老股轉讓，是協商定價，不一定參考現行的股票交易價格。

　　發行價格上，按照新的《證券發行與承銷管理辦法》（2018年征求意見稿），包括CDR發行在內，以后新股發行的定價將主要采用機構詢價方式，預計與過去兩年的定價不太相同。

　　此前，滬深交易所及中國結算向各家證券公司發布了啟動CDR仿真測試的通知，通知明確CDR的基本設計思路主要參照A股。這也說明，合格投資者買賣CDR的過程與交易普通A股股票并無顯著不同。

　　為何新設咨詢委？

　　證監會表示，為提高證監會科學決策的能力和水平，證監會設立科技創新咨詢委員會（以下簡稱咨詢委員會）。新設立的咨詢委員會主要起咨詢建議作用。文件稱，咨詢委員會是中國證監會的政策咨詢機構，負責向證監會以及發行審核委員會、并購重組審核委員會、滬深交易所、全國股轉公司提供專業咨詢和政策建議。

　　咨詢委員會成員主要由權威專家、知名企業家、資深投資專家組成，需從事高新技術產業和戰略性新興產業。該委員會的一項任務為“對申請境內發行股票或存托憑證試點的企業相關情況提供咨詢”。

　　根據《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》披露，試點企業可以是已境外上市的紅籌企業，或尚未境外上市的企業（包括紅籌企業和境內注冊企業）。

　　咨詢委員會需要向證監會提供對試點企業的意見。據監管部門人士披露，上述委員會與目前的發審委員會職能并不沖突，沒有替代性。

　　盡職調查誰來擔責？

　　在此次CDR細則中，保薦機構的責任增加。新規規定，保薦機構需要增加對創新企業特殊情況和相關風險的盡職調查，主要分5個方面，一是公司治理方面，增加保薦人對協議控制架構、不同投票權結構、投票協議或其他公司治理特殊安排的盡職調查要求。二是存托憑證發行方面，增加保薦人對存托托管安排和對存托憑證持有人權益保護安排、存托人對基礎證券及其相關財產的安全保障安排、托管人資格資質情況及其他與存托憑證發行上市相關事項的盡職調查要求。

　　此外，風險因素、投資者保護、境外違法違規情況也被列入盡職調查范圍。

　　據法律從業人士介紹，如果保薦機構在擔任保薦人、財務顧問期間未能盡職，會被證監會追究相應責任，可能面臨巨額罰款。

　　誰將成為首批試點企業？

　　新京報記者查詢發現，美股和港股上市企業中有7家符合CDR試點2000億元的要求。

　　美股上市的有四家，分別是阿里巴巴、百度、京東和網易。港股上市的有騰訊控股、中國移動和中國電信。

　　昨日，騰訊稱正在積極研究細節。阿里巴巴稱只要條件允許就會回來。京東表示有意愿回歸。百度則表示沒有新的消息可以透露。

　　CDR如何監管和信披？

　　據證監會披露，試點企業發行存托憑證的，相關上市要求，按照擬上市證券交易所的有關規定執行。其上市后的監管同現有監管文件一樣，并無特殊。

　　證監會要求，試點紅籌企業不得在境內公開發行的同時出售存量股份，或同時出售以發行在外存量基礎股票對應的存托憑證。此外，試點紅籌企業境內上市后，境內發行的存托憑證與境外發行的存量基礎股票原則上暫不安排相互轉換。

　　減持方面，試點企業發行股票的，其股東應遵守境內法律、行政法規、中國證監會規定和擬上市證券交易所業務規則中關于股份減持的規定。

　　此次采取的信披原則為“就高不就低”，根據《創新試點紅籌企業財務報告信息特別規定（試行）》文件顯示，為充分保護境內投資者合法權利，紅籌企業境內財務信息披露應遵循“就高不就低”原則，對于在境外財務報告中披露的信息，在其境內上市財務報告中也應予以披露。

　　是否會擠壓中小企業上市？

　　市場有擔心認為，CDR企業發行上市，可能會擠占其他中小創新企業的上市機會和資源。

　　針對市場擔憂，證監會相關部門負責人稱，為穩定市場預期，本次試點將嚴格按標準和程序甄選企業，把握企業數量和融資規模，同時依法嚴把入口關，穩妥推進創新企業發行股票和CDR試點，合理安排發行時機與發行節奏。未能納入創新試點的企業，其正常IPO渠道也始終是暢通的。那些經營情況良好、運營規范、符合發行條件的企業，都可以按現有程序提交IPO申請，正常審核。

　　北京一家大型券商認為，CDR發行并不會影響新股發行，隨著試點企業的逐步增多，新經濟中的優質企業反而會更有機會進入A股市場。